(硬板龙头,胜宏科技:多领域打造新增长曲线,产能规划志在长远)2019有摘帽预期st股票

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(报告出品方/分析师:财通证券 张益敏 吴姣晨)

1. 高端内资硬板龙头,成长速度业内领先

1.1.HDI 板业务发展迅速,高端板占比不断提升

公司于 2006 年在惠州创立,并于 2015 年深交所上市,专业从事高精密度印制线路板的研发、生产和销售。

在 Prismark 统计的 2021Q4 全球 40 强 PCB 企业排行榜中公司排第 22 名,在 CPCA 发布的 2021 中国内资 PCB 百强企业排行榜中位列第 4, 2015 仅排第 12,成长速度业内领先。

HDI 板业务发展迅速,高端板占比不断提升。

公司主要生产双层板、四层以上多层板、HDI 板等产品。2019 年双层板收入占比 21.90%,2020 年占比降至 15.93%,而 HDI 板随着新产线投产占比迅速提升,2020 年公司 HDI 板收入 4.41 亿元,同比 256.59%,占总收入 8.29%,2021Q1 公司 HDI 板收入 1.88 亿元,占总收入 12.66%。随着 HDI 二期产线的爬坡,2022 年 HDI 板收入占比有望进一步提升。

下游应用领域广泛,车载占比有所提升。

公司产品广泛应用于消费电子,通讯网络,计算机,服务器和汽车电子等下游领域,分布较为均衡。

根据公司互动易的答复,以手机为主的传统消费电子的行业景气度从 2021Q4 开始出现明显 下降,2022 年消费电子占比约 30%,但可穿戴产品、VR/AR 头显设备增长迅速,有效对冲了手机的下行;公司的核心拳头产品 VGA 显卡板收入占比约 12%,显卡占比受到矿卡需求萎靡的影响也有所下降,未来在 30系显卡库存消化后,更高价值量的 40 系显卡放量有望带动显卡板触底回升。

新能源车渗透率快速上升带动车载 PCB 需求旺盛,公司积极配合客户布局自动驾驶领域,导入更高价值的车载 HDI 产品,汽车 PCB 占收入的比例从 2021 年的 6.5%提升至超过 10%,随着公司与客户合作加深,汽车业务有望继续快速增长,推动公司规模持续扩张。

聚焦优质客户,深化战略布局。

公司近年积极开拓新客户,2020-21 年分别引进新客户 91、90 家,储备客户数量达数百家,客户包括富士康、技嘉、海康威视、台达、广达等厂商,以及亚马逊、微软、思科、Facebook、谷歌、三星、英特尔、英伟达、AMD、戴尔、华硕、日立、SKY 等国内外知名品牌。

在汽车电子领域,公司具备低压产品、高压产品和 HDI 板全线产品供应能力,现配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域,导入核心产品。

公司现有客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。

在优质大客户中持续进行品类拓展,提升自身份额。

2021 年公司向第一大客户销售额 4.84 亿元,占公司总收入比例为 6.96%,前五大客户合计占公司总收 入 22.88%。

公司在“胜宏科技调研活动信息 20210917”中披露:现有活跃交易客户超 350 家,现有客户的年 PCB 采购需求量超 1500 亿元,潜在需求空间广阔。

以微软为例,其 PCB 需求既有消费类产品,如 Xbox 主板、游戏手柄、Surface 等,也有数据中心类产品,服务器主板等,公司 PCB 产品在单品类提份额和跨品类扩张方面均有较大空间。

1.2.公司盈利能力有望持续上行

营收及利润稳步增长。

公司上市以来积极扩建产能,2015-21 年公司收入、归母净利润 CAGR 分别为 33.98%、31.94%,都实现了快速增长。

通过持续开发新客户,升级产品结构,优质客户持续放量,2021 年公司实现收入 74.32 亿 元,同比 32.72%,实现归母净利润 6.70 亿元,同比 29.20%。

2022H1,虽然外部环境复杂,疫情防控下长三角客户发生停产,消费电子需求疲软等,公司经营仍旧稳健,业绩实现双位数的增长,实现收入 39.94 亿元,同比 18.02%;实现归母净利润 4.54 亿元,同比 16.01%。

2022H2 随着消费电子新品发布去库存结束、双 11/圣诞节等传统旺季的到来,下游需求有望触底回升,随着公司进一步调整下游产品结构,业绩有望持续增长。

公司的规模扩张业内领先。

PCB 业务收入增长通常与产量增长相匹配,2015- 21 年公司 PCB 业务收 CAGR 为 32.93%。我们选取奥士康、深南电路、景旺电子、崇达技术、世运电路、兴森科技、沪电股份等 PCB 公司作为同行可比公司,营收增速在主要上市 PCB 企业中居于领先地位。

原材料涨价对公司 2021Q4 毛利率影响较大。

2021 年公司整体毛利率、净利率分别为 20.37%、9.02%,同比下降 3.29pct、0.25 pct,其中,2021Q4 毛利率、净利率仅 12.52%、2.35%,降幅较大,主要因为:

(1)原材料:公司 为 Q4 传统旺季备货采购大量处于价格高位的原材料,但 Q4 手机、笔电等下游需求减弱,公司产品价格没同步传导增加的材料成本;

(2)HDI 部分产能于 2021Q3 投产, Q4 设备折旧等固定成本及人工和能源成本较高。

2022Q2 毛利率下滑主要系稼动率降至历史低位。2022Q1 和 Q2 公司毛利率分别为 21.61%和 15.01%,22Q1 毛利率初步实现修复,22Q2 则受疫情防控影响,尤其是长三角客户,生产、下单、确认收货等各环节出现 2-3 个月的停滞期,公司稼动率降至历史低位,折旧摊销等固定成本对毛利率影响较大。

毛利率有望持续修复。

2021 年原材料占公司营业成本比例为 70.64%,PCB主要原材料包括铜箔、玻纤布和树脂等,目前各产品价格与去年高点比皆有较大幅度回落:决定铜箔价格的铜价和加工费从 2022 年 3 月底开始下跌,截至 9 月中跌幅约 30%(LME 铜:10450→7700 美元/吨;加工费:5.85→4.05 万元/吨);环氧树脂、玻纤电子布的价格截至 9 月中已较 2021 年高点下跌 50%以 上(环氧树脂:37400→18300 元/吨;玻纤电子布:17000→7550 元/吨)。

在经历 2022Q2 历史低位的稼动率后,未来毛利率修复将主要由三方面驱动:

(1)公司产品结构的调整,高景气度新品收入占比提升,如车载毫米波雷达板、域控制器主板的出货增加;

(2)HDI 二期、多层板产能爬坡持续进行,公司生产工艺和管控能力的提升,将促进固定支出的进一步摊薄;

(3)原材料端成本下行。

期间费用率逐渐改善。

2021 年,公司销售、管理、财务费用率分别为 1.63%、3.05%、1.61%,三项费用率合计 6.30%,同比改善 1.97pct。在强化内部成本管控上取得成效,规模效应优势显著。

2022Q2 毛利率环比下滑,而净利率从 9.96%增至 12.83%,主要原因是 2022 年 4 月人民币开始贬值,公司历史平均海外收入占比超过 50%,2022H1 产生汇兑收益 6342 万元,促使 22H1 财务费用率降至-0.57%。

2022H1,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.79%、2.46%、-0.57%,三项费用率合计 3.68%,比 2021 年改善 2.62pct。

1.3.股权稳定,激励制度完善

创始人控股,公司股权集中。

截至 2022/6/30,深圳胜华持有公司 18.59%的 股份,香港胜宏持有公司 15.22%股权。而公司创始人陈涛通过深圳胜华和香港胜宏合计控制公司 33.81%的表决权,为公司实际控制人。除深圳胜华、香港胜宏、博达兴外,机构投资者持有公司 20.08%的股份。

陈涛军人出身,执行力强,在惠州一家台资 PCB 企业打工短短 4 年间,便完成了从一名储备干部到企业管理者的华丽转身,随后创立了胜宏科技。其在管理中也善用军事化管理文化,因此公司经营稳定高效,凝聚力强。

股票激励制度完善,股东、公司、员工利益绑定。

公司于 2015、2018、2022 年多次进行限制性股票激励计划。

2022 年股票激励计划覆盖公司董事、高级管理人员及骨干员工合计 872 人,覆盖范围广,2022-24 年业绩考核设定净利润或营收 CAGR 达到 20%、30%的两档目标,预计公司能够在满足基准增长率的同时,挑战目标增长率的要求,未来业绩增长确定性强。

公司健全的长效激励机制,有助于吸引和留住优秀人才,充分调动管理层及骨干员工的积极性,将股东、公司和核心个人利益结合在一起,增强业绩确定性的同时有利于公司长远健康发展。

2. 多领域发力打造新增长曲线

PCB 市场历经数轮经济周期,增长动能切换促规模不断扩大。PCB 作为电子元器件支撑和连接的载体,经历过四轮不同需求引领的上行周期。

目前我们正处于第五轮增长周期中,海量数据对通讯网络、超大型数据中心的建设需求、Model3引领电动化与智能化汽车,已成为行业此轮上行周期的核心驱动。

据 Prismark 预测,2021-26年全球PCB总产值CAGR预计为 4.7%,到2026年将达1016亿美元。

2.1.汽车市场:积极配合新能源汽车客户布局自动驾驶领域

新能源车渗透率快速上升。

2021年全球新能源车销量约 675 万辆,渗透率约 8%;2021 年中国新能源车销量约 352 万辆,渗透率约 13%。

2022年上半年,中国新能源车销量约 260 万辆,同比提升 115%,渗透率超过 20%,预计全年销量将在 550 万辆左右,增长势头强劲。

新能源汽车电子成本占整车成本的比例远高于传统汽车。

新能源车相比传统汽车增加了车载充电设备、电池管理系统(BMS)、电压转换系统(直流、逆变器等)等高压低压设备,汽车电子成本占比显著提升。

传统紧凑型轿车、中高档轿车、混合动力汽车、纯电动汽车的汽车电子成本占比分别为 15%、28%、47%、65%,随着新能源汽车的渗透率提高,汽车电子市场越大。到 2030 年 汽车电子占整车的成本比例有望提升至 50%,对 PCB 持续产生增量需求。

汽车电子/电气架构向集中式演进,车载 PCB 迎来产品重塑与价值量提升。

随着车辆的电子化程度逐渐提高,电子控制单元(ECU,Electronic Control Unit)的数量逐年递增,根据富士奇美拉研究所数据,2021 年到 2035 年,每辆车上平均安装 ECU 的数量将从 29.6 个增加到 46.6 个。

大量分散的 ECU 对应更多连接线束的需求,成为工艺和成本上的巨大挑战。因此各大汽车厂商提出将多个 ECU整合成域控制器(DCU,Domain Controller Unit)的新架构。

汽车电子集成度提升意味着车载 PCB 需求从大量分散的小块向少数更大面积的电路板迭代。且随着汽车智能化升级,收集、传输和处理数据需要更高速度,域控制器 PCB 单平米价值量将远超普通车载 PCB。

随着 ADAS 升级,感知传感器数量不断增加,提高对 PCB 的数量需求。

IDTechEx 预测 L2 及更高级智能车辆的保有量将从 2019 年的 5500 万辆,增加到2030年/2040年的2.23亿/4亿辆,2025年之前新增车辆以L1/L2为主,2025 年后 L3/L4/L5 将逐渐成为市场主流选择。

1)摄像头从 1~5 个增加到 10~15 个;车载 CMOS 图像传感器的像素从 VGA、 100 万升级到 200 万、甚至 800 万。

2)毫米波雷达从 L1 级 0-1 个、L2/L3 级增加至 3-5 个、L4/L5 级增至 7 个以上。根据佐思汽研统计,2022H1 中国乘用车 L2/L2 级智能驾驶装配量达 287.7 万辆,装配率达 32.4%,比 2021H1 提升 12.7pct。

2020 年 L1/L2 级 ADAS 在中国乘用车市场共产生了 819 万颗毫米波雷达的安装,预计 2020- 25 年 CAGR 为 30.7%,2025 年毫米波雷达安装量有望突破 3100 万颗。摄像头、毫米波雷达等感知数量的增加,提升了市场对 PCB 数量的需求。

毫米波雷达 PCB 要求使用超低损耗板材及复杂工艺,价值量高。

车载毫米波雷达主要有 24GHz 和 77GHz 两种工作频段,77GHz 雷达凭借探测距离、体积 尺寸、分辨率等方面优势,未来将得到更多应用。

高频毫米波雷达的 PCB 需要使用超低损耗板材、高端铜箔,从而降低电路损耗,增大天线的辐射,PCB 加工过程难度大,价值量高。以特斯拉 Model3 为例,其 ADAS 传感器的 PCB 价值量在 536-1364 元之间,占整车 PCB 价值总量(2500 元)的 21.4%~54.6%。

随着新能源车渗透率提升,汽车智能化技术升级,汽车 PCB 市场带来持续增长动能。据我们测算,预计 2025 年汽车用 PCB 市场规模将达到 124 亿美元,2021-25 年 CAGR 约为 12.19%。

公司在车载业务上经过多年布局,进入收获期。

公司 2017 年非公开发行募投项目的主要目标领域之一就是新能源汽车产品,技术布局则更早,在汽车板领域已有多年积累沉淀。

目前已与诸多新能源汽车头部品牌厂商达成深度合作,在产产品主要应用于车载 ABS 系统、逆变器控制、车体充电端口、电池监控模块、车载视频监控系统、高级驾驶辅助系统、车载信息娱乐系统、导航系统、汽车仪表板、汽车照明系统、汽车空调系统等,已初步具备为车载板客户提供 PCB 一站式服务的能力。

其中,海外新能源车大客户对公司汽车板收入有很大贡献,公司向其提供的产品包括了低压产品、高压产品和 HDI 板,2022 年在智能驾驶域控制器主板方面有较大突破。

国际先进大客户存在很好的行业示范效应,对后续新客户认证有重要促进作用,2021-22 年,公司车载 PCB 业务占收入比例从 6.5%增至 10%以上,同比实现翻倍,未来随着公司向客户供给更多料号的产品,新能源车领域将延续高速增长。

2.2. 服务器市场:从 0 到 1 拓展,受益下游需求获得高速增长

服务器市场经历多重考验,后期有望加速增长。2016-18 年服务器市场在移动互联网流量爆发的背景下迎来一波增长,此后行业进入存量消化期,增速大幅放缓,2020-22 年行业经历多重考验,

(1)新冠疫情持续、宏观经济影响,企业预算趋于谨慎,暂缓对服务器的采购需求;

(2)因芯片供应紧张,前期积极补库存,后期被动去库存,降低采购需求;

(3)Intel、AMD 等新一代 CPU 推迟发布,数据中心采购意向延迟。

随着供应链紧张逐渐缓和,此前被疫情耽误的企业市场有望迎来复苏。根据 Counterpoint 预测,2022 年全球服务器出货量将达到 1380 万台,同比 6%;市场规模达 1117 亿美元,同比 17%。

PCIe5.0 有望成为服务器 CPU 市场主流选择。

PCIe 是一种高速串行计算机扩展总线标准,从 2003 年的 PCIe1.0 发布,每隔三到四年 PCI-SIG 会发布新一代标准,将 PCIe 规范的 I/O 带宽翻倍,PCIe 总线标准的演进推动 CPU 平 台的升级迭代。

通过改变电气设计改善信号完整性和机械性能,PCIe5.0 新标准减少了延迟、降低了长距离传输的信号衰减,信号速率翻倍,能够更好地满足吞吐量要求高的高性能设备。

PCIe 协议升级推动服务器 PCB 用料升级、工艺难度提升。

根据 PCIe5.0 标准,传输速率升级到 32GT/s,需要将 BER 保持在 10-12 以内,并在高达 36dB 的损耗下工作。

PCIe5.0 对应的高速板材级别为 VeryLowLoss,相比上一个主流平台 3.0 时代要求的 MidLoss 有较大提升。

PCIe 协议升级推动服务 器 PCB 用料升级、工艺难度提升。此外,PCIe3.0 的服务器 PCB 层数一般为 8-12 层、4.0 为 12-16 层、5.0 平台则在 16-20 层,从而优化电子线路设计布局、降低信号间的干扰、实现高速 传输。

根据 Prismark 的数据,2021 年 8-16 层板的价格为 456 美元/平米,而 18 层以上板的价格为 1538 美元/平米,PCB 价值量增幅明显。

随着服务器市场回暖、支持 PCIe5.0 的 CPU 平台量产出货,对应 PCB 使用更高级别的板材、辅材,工艺复杂度提升,层数增加,单终端价值量有望持续提升。

据我们测算,预计 2024 年服务器用 PCB 市场规模将超过 140 亿美元,2021-24 年 CAGR 约为 30.44%。

2021 年胜宏科技顺利导入通讯、服务器、芯片等多家国内外优质客户,开展了 “平台服务器主板研发”、“服务器硬盘用高频主板研发”等研发项目,为服务器市场从 0 到 1 拓展奠定基础。

2.3.消费板市场:随新品发布、下游拉货,有望环比恢复

手机是消费板市场的最大需求。

2021 年智能手机、其他消费电子用 PCB 市场 规模为 160、118 亿美元,在全球市场分别占 20%、15%。

受多方面压力影响,IDC 统计 2022Q2 全球智能手机出货量降至 2.86 亿部,是 2020Q2 疫情发生 以来的最低数量,手机 PCB 市场相应承压。

可穿戴设备增长强劲,智能手表处中高速增长阶段。

智能可穿戴设备作为与消费者密切接触的 AIoT 设备,表现出强劲增长趋势。

根据 IDC 数据,2016-21年全球智能可穿戴设备出货量从 1.02 亿部增长至 5.34 亿部,CAGR 39%,预计 2025 年将达到近 8 亿部,CAGR 11%,长期趋势向好。

具体品类来看,根据 CCS Insight 数据,2016-20 年,全球智能手表出货量(不含手环)从 3700 万增长至 1.15 亿部,CAGR33%,预测 2021-25 年,全球智能手表出货量将增长至 2.53 亿部,短期宏观影响或带来不确定性,长期仍将维持中高速增长。

VR 头显出货量高增,成为消费板市场新增长点。

根据 VR 陀螺统计,2022H1 有 9 款 VR 新品发布或上市,全球 VR 头显的出货量约 684 万台,其中国内 VR 头显出货量约 60.58 万台。

随着更多新品头显上市,加上 Pico Neo3、爱奇艺 Dream、NOLO Sonic 在圣诞、黑五的营销计划,预计 2022H2 全球 VR 头显 出货量将持续提升。

此外,Meta 和苹果都计划在 2022 年底-23 年发布混合现实(MR)头戴设备,划时代新品的发布将进一步助推智能头显设备渗透率的提升。头显设备在算力、分辨率、集成度的要求上均不逊色于智能手机,有望成为消费板市场的新增长点。

3. HDI 逐步放量,积极布局封装基板配套国产化进程

3.1.HDI:看好公司持续的产能扩张和产品升级趋势

HDI 是 PCB 高密度化发展的代表。

电子产品向轻薄短小的方向发展的同时,对印制电路板提出了高密度化的要求。

HDI(高密度互连板)实现更小的孔径、更细的线宽、更少通孔数量,节约 PCB 可布线面积、大幅度提高元器件密度、改善射频干扰/电磁波干扰/静电释放等。HDI 是普通 PCB 生产工艺的最高水平。

从生产工艺角度,普通 PCB 采用减成法(Subtractive),HDI 在减成法的基础上,通过激光钻微通孔、堆叠的通孔将最小线宽/线距降至40μm;因良率问题在 30μm 以下的制程,生产工艺转向半加成法(mSAP)和加成法(SAP),工艺制程中涉及到更多的镀铜工序,所需镀铜产能大幅增加,并且对于曝光设备(制程更加复杂)以及贴合设备(产品层数增加)的需求也有所增加。

行业需求倒逼 HDI 快速发展。

智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子产品向小型化、多功能和长续航方向发展。

以苹果为例,iPhone 4S 首次导入 Anylayer HDI,iPhone X 首次导入 SLP,堆叠式 SLP 技术使得 iPhone X 的 主板尺寸仅 iPhone 8 Plus 主板的 70%;

通信技术升级到 5G 后,华为、 OPPO、vivo 的 5G 机型大量采用 Anylayer HDI 主板,而普通中低端机型主板的 HDI 阶数也有提升。

智能手机主板经历了一阶 HDI 向高阶、任意阶 HDI,再向 SLP 演进的过程,线宽/线距持续减小,元件密度持续提升。

HDI 应用层面扩大,需求持续增长。

根据 Prismark 统计,2020 年全球 HDI 下游应用领域中,移动终端、电脑 PC 、其他消费电子、汽车分别占比 58.1%、14.5%、11.7%、5.7%。2022 年,占 HDI 下游需求一半以上的手机出货情况疲软。

汽车 HDI 产品空间广阔。

随着智能化发展趋势,从车内的娱乐系统,到 ADAS 辅助驾驶、自动驾驶系统,车身域控制器的配置性能提升,在有限体积内搭载的高速运算芯片数增加,HDI 有较大增长空间。如特斯拉的 ADAS 控制器采用了 3 阶 8 层 HDI。

未来车内主板有望重复与手机主板类似的,由低阶向高阶 HDI 工艺提升的路径。随着各类可穿戴设备、智能头显设备,以及车载 HDI 渗透率的提升,HDI 市场未来仍将保持增长。

根据 Prismark 统计,2021 年全球 HDI 产值为 118 亿美元,预计 2021-26 年 HDI 产值 CAGR 为 4.9%,到 2026 年全球 HDI 产值将增至 150 亿美元。

高阶 HDI 产品对加工产能的消耗显著增加。

HDI 阶数由其生产流程中次外层加工环节的重复次数决定,因此同等面积的二阶 HDI 板产品相比一阶 HDI 板产品,在次外层加工环节需要使用的压合、减铜、镭射等工序的产能要增加一倍,三阶或任意阶 HDI 需要的产能为一阶的三倍以上。

大陆 HDI 厂商提升空间大。

全球 HDI 的制造地与归属国的分布占比并不匹配,根据 Prismark 按照制造地归属分类统计,中国香港及大陆产能占比达到 59%,而按照归属地属性中国香港及大陆产能占比仅占 17%,即全球 HDI 产业大部分由海外、或中国台湾的厂商控制。

由于 HDI 相比普通多层 PCB 有着资产更重、技术要求更高等特点,行业集中度相应地也高于多层 PCB 行业集中度,HDI CR5 约为 37%。

中国大陆本土有量产 HDI 能力的厂商有东山精密(Multek)、胜宏科技、超声电子、博敏电子、景旺电子等,整体规模偏小,主要侧重于低端 HDI 的生产,可提升空间大。

海外企业及台资企业扩产集中在载板领域。

2020-21 年欣兴电子、奥特斯等 PCB头部企业在资本支出方面增加明显,主要投向扩建IC载板产能,相对地, HDI 产能扩张规划有限。

尽管全球头部企业转向载板的倾向明显,但 HDI 作为 PCB 减成法工艺的最高端产品,从技术成熟度和成本方面依然有自己的优势,在 5G 手机、物联网产品、汽车电子中的应用确保了需求的持续增加,产品阶数升级所对应的加工产能缺口,给国产 HDI 厂商带来持续的机遇。

惠州扩产 南通新建,HDI 产能计划充足。

公司从 2015 年开始大规模进入 HDI 领域,2019 年公司惠州 HDI 事业部(一处)投产,产能 6 万平米/月,到 2020 年中良率迅速提升,产能爬坡到基本满产。2021Q3 HDI 二处投产,产能 6 万 平米/月,到 2022Q2 仍处于产能爬坡阶段。

公司惠州 HDI 事业部三处仍在规划中;2021 年公司通过定增募资在南通新建生产基地,进一步扩产高端多层板、高阶 HDI 及 IC 封装的产能,其中拟新增高阶 HDI 产能 40 万平米/年。

生产能力方面,公司已具备 20 层 5 阶 HDI、12 层 Anylayer HDI 的研发制造能力,2021 年最小线宽/线距达到 40μm/40μm,技术工艺持续提升,已接近行业领先水平。

公司在“胜宏科技调研活动信息 20210719”中披露,2021 年二阶以上 HDI 占比超 60%,其中三阶及以上产品占比超过 7%,下游客户包括了诸多一线知名手机终端厂商、ODM 大厂等消费类客户。

3.2. IC 载板:供需紧俏,国产替代迎良机

IC 载板是一种高端 PCB 产品。IC 载板又称封装基板,是连接并传递裸芯片(DIE)与印刷电路板 (PCB)之间信号的载体,主要功能是保护电路、固定线路与导散余热,是封装制程中的关键部件。其在低端封装中成本占比 40-50%,高端封装中已替代传统的引线框架占比 70-80%。

IC 载板相比 PCB 具有更高的技术要求。

IC 载板由 HDI(高密互联)技术发展而来,从普通 PCB 到 HDI 到 SLP(类载板)到 IC 载板,加工精度逐步提升。

IC 载板主要采用 SAP(半加成法)与 MSAP(改良型半加成法)等工艺进行制造,所需设备有所不同,加工成本更高,线宽/线距、板厚、孔径等指标更为精细,同时对于耐热性要求也更高。

下游应用适配封装工艺交替增长,服务器/存储是未来驱动因素。

2010-16 年,智能手机兴起拉动FC-CSP封装基板需求快速增长;2017-20年,PC复苏、服务器需求上行,FC-BGA 及模组载板市场拐点到来。

2021-26 年,先进封装市场规模扩大将直接拉动 IC 载板市场规模逐年增长,据 Prismark,2021 年载板市场规模达到 144 亿美元,同比 41.27%。

根据 Prismark 测算,2026 年载板市场规模将达到 214 亿美元,2021-26 年 CAGR 为 8.23%,是 PCB 中增速最快的细分板块。其中 FC-BGA 载板与新兴的 AiP/SiP 等模组载板成为主要增长动力,复合增速超 10%。

国产载板厂商长期有望受益于芯片制造封测环节向大陆转移。

大陆封测厂商长电科技、通富微电、华天科技 2021 年在全球封测市场份额排名分别位列第 3/5/6 名,合计占比超 20%,在全球占据重要地位。

根据 Prismark 统计,2021 年中国大陆 IC 载板产值 26.22 亿美元,占全球市 场 18%。若排除外资在大陆所设产能,内资厂商全球份额合计不到 10%。

全球载板由日本、韩国、中国台湾的少数几家公司供应,内资厂仅深南电路、珠海越亚、兴森科技等在载板的细分领域实现量产,胜宏科技、景旺电子和东山精密等公告了扩产规划,未来国产载板厂商有望持续受益于芯片制造封测环节向大陆转移。

公司研发投入力度持续提升。

公司拥有省级新型研发机构、省级工程研发中心和企业技术中心,专业研发人员 1011 人,科研实力雄厚,拥有线路板领域有效专利 292 项,其中发明专利 93 项、实用新型专利 191 项,外观设计专利 6 项,PCT 专利 2 项,累计还在备案项目共 74 个。

2021 年公司研发投入 2.97 亿元,同比 34.51%,研发费用率 4.00%,较 2020 年增加 0.05pct。

在载板方面有着循序渐进的布局。

根据国家知识产权局公示,公司于 2019 年即取得专利“一种内层薄板载板”,通过将引导框设置为分体结构,使其外围尺寸可根据不同的内层板进行修改,在确定尺寸后,只需要在上引导框和下引导框的重叠出用胶带粘紧即可,因此可重复使用,同时具有很强的可操作性和使用性,以提高内层蚀刻线制程能力,提高生产效率。

2022 年又取得了“一种载 板铑活化液及其制备方法”的专利。

产能方面,公司扩产 IC 载板主要通过定增募资进行,在公司募集说明书中披露,一期建成后将增加 14 万平米/年的载板产能、40 万平米/年的高阶 HDI 产能、145 万平米/年的高端多层板产能。

根据海门经济技术开发区公示信息,南通胜宏一期在载板产品上的布局包括 WB 和 FC,涉及 N/M/N、anylayer、coreless 的工艺叠构。

受到疫情封控的影响,一期项目的拟投产时间从 2022Q4 延期至 2023 年,建成后第二年有望实现达产,达产后每年营收超 40 亿元,净利润超 5.5 亿元。

4. 盈利预测和估值

4.1.盈利预测假设与业务拆分

高多层厂: 公司持续扩张多层板产能,产品营收随之释放增长。短期,受到消费电子需求疲软影响,稼动率有所下降。但随着公司对产品结构的调整和优化,服务器、汽车等市场拉动,稼动率和业绩有望持续改善。2022-24 年预计实现 收入 61.65/65.80/77.39 亿元。

HDI/IC 载板厂:公司在 HDI 领域的技术水平持续提升,随着高端客户的陆续导入认证,新增产能投产后有望在汽车 ADAS、域控制器、服务器、VR/AR 等高价值量品类里放量,2022-24 年预计实现收入 22.63/28.37/48.76 亿元,增速将显著快于高多层业务。

利润率方面:2022H1 上游覆铜板价格明显下跌后,原材料对毛利率的负面影响基本解除;2022Q2 疫情对公司及客户的生产经营造成部分停摆,固定的折旧摊销成本拖累单季度毛利率,假设 2022H2 及以后随着需求回暖,生产稼动率有望回升,2023-24 年新旧产线趋于满产,2022-24 年预计综合毛利率为 20.56%/21.96%/22.43%。

综上,我们预计 2022-24 年公司总营收实现 90.01/100.47/133.08 亿元,同比增长 21.11%/11.62%/32.46%,综合毛利率为 20.56%/21.96%/22.43%。

4.2.估值分析

我们选取沪电股份、景旺电子、兴森科技和深南电路等高端 PCB 厂商作为可比公司,根据 Wind 一致预测数据,2022-24 年行业平均 PE 分别为18.94/14.92/12.07倍。

公司产能规划积极,优质客户储备丰富,有望通过提升各高景气度的新兴业务在公司收入结构的占比,实现长期中高速增长。

5. 风险提示

下游需求转弱。欧美持续加息后,经济衰退风险增加,消费类产品、新能源车需求如陷入持续萎靡,公司新产线长期不能满产,将对公司收入和利润率都产生不利影响。

疫情反复风险。突发疫情及地方管控措施有可能打乱公司生产、扩产计划,或耽误客户采购计划,低稼动率延续则毛利率修复需要更长时间。

汇率波动风险。公司外销占比超 50%,如汇率发生大幅变动,将给公司经营业绩带来不确定性。

原材料价格波动风险。覆铜板在 PCB 成本中占比较高,如果原材料价格大幅上涨,公司 PCB 产品成本端将面临压力。

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