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一、 白银概况：延展性、导电导热性能优异

银（Ag）原子系数 47，是一种白色、有光泽的贵金属，也是人类最早发现和开采的金属之一。白银 在历史上相当时期充当货币角色，在中国，早在战国时期，白银就已作为货币使用，银本位制持续 到 1935 年才终结。

白银具有多方面独特的物理化学性能，延展性仅次于黄金，是导电导热性能最好的金属，同时反射 性能良好，反射率超 90%，此外，银还具有抗菌的作用。凭借上述优异性能，白银在工业领域中电 子电气、光伏、成像、钎焊、化工、环保等细分领域得到广泛应用，在银饰、银器和银币、银条等 消费和投资领域白银也受青睐。

二、 白银需求：工业相对稳定，投资波动较大

2.1 总需求相对稳定，兼具工业及投资属性

全球白银的实物需求包括工业需求，偏消费的银饰银器，以及偏投资的银币银条，其中工业领域在 2018 年全球白银消费的占比最高，超过 50%；银饰是第二大领域，占比约为 20%；偏投资的银币 银条占比约 18%，位居第三大领域，而银器占比则较低。

白银的实物需求中，投资需求的银币银条波动较大，价格大跌会导致投资者囤积购买，如 2013 年和 2015 年白银价格较大下跌，导致当年银币银条需求激增，并推动当年白银需求增加，其他领域则相 对稳定。总体上，尽管受价格影响白银需求有波动，但总体相对稳定，2018 年为 3.2 万吨。

分区域看，全球白银实物需求主要集中在印度、中国、美国和日本四国，这四国约占全球白银实物 消费的 70%。通过对主要国家白银需求结构分析，可以得知白银的需求由工业发达程度以及消费习 惯决定，各国存在差异。如印度历史上对白银在饰品和保值上具有较高的消费热情，因此银饰和银条在其需求占比高达 54%和 32%，工业领域占比则较低，为 15%；而在日本工业尤其是电子工业比 较发达，为此，白银消费基本集中在工业领域，占比高达 97%；中国则介于日本和印度之间，既有 工业需求（占比 78%），又有银饰（13%）和银币银条（8%）保值需求。

2.2 工业领域：需求基本平稳，光伏是未来增长主要驱动力

白银工业领域的应用较多，其中电子电气、焊料、影像和光伏是主要的领域，分别占全球白银 2018 年工业消费量的 43%、10%、7%和 14%。受细分领域景气度影响，白银历年工业消费有小幅波动， 目前稳定在 1.8 万吨左右。

分子领域看，除了影像和光伏外，其他较为平稳。影像领域，随着数码摄影的普及，胶片的需求下 降，白银作为感光材料需求萎缩，由 2010 年约 2100 吨大幅下降至 2018 年的约 1200 吨，预计未 来需求仍不乐观，但受数码摄影边际影响减弱，下降趋势将大为减缓。

光伏领域，太阳能发电作为可再生能源，是未来能源发展的重要方向，2010~2018 年全球光伏发电 装机容量的复合增速为 25%，并于 2018 年达到 103GW。尽管受中国光伏政策调整，全球光伏装机增长放缓，但考虑到光伏发电在全球发电的占比仅 2.2%，未来随着中国光伏新政策的消化以及光伏 发电成本降低，全球光伏装机容量仍有望保持增长。欧洲光伏协会预计，2018~2023 年全球光伏装 机容量将以约 12%的年复合增速增长，这将带动光伏领域白银需求持续增加。

2.3 其他领域：银饰稳中有升，银币银条投资属性较为突出

白银其他需求有银饰、银币银条以及银器，其中银器占比低，对白银需求影响有限。银饰领域，银 饰具有消费品的属性，和消费习惯及收入水平相关度较高，对银饰消费较偏好的印度在全球银饰占 比高达 36%，泰国、中国、意大利分列第二到第四银饰消费国。尽管银饰需求受价格一定影响，如 2013 年受银价格大幅下行刺激，当年银饰需求较快增长，但由于具有消费品属性，银饰需求整体上 随着经济发展稳步增长，由 2010 年的约 5900 吨提高到 2018 年的约 6600 吨。

银币银条投资属性较为明显，价格对其需求影响大。从历史看，白银价格大幅波动会导致需求的增 加，如 2010 年、2011 年价格较快上行，2013 年和 2015 年价格较快下跌，均导致白银消费较快增 长。而白银价格相对平稳，如 2016~2018 年白银消费则相对平稳。

三、 供给：独立银矿供给下降，白银供给略偏紧

3.1 白银资源：储量少，分布不均，伴生矿是主要形式

白银在自然界含量较少，为 0.07ppm，根据 USGS(美国地质调查局)数据，2010 年以来，全球白银 储量基本稳定，2018 年为 56 万吨，按 2018 年开采规模，可开采年限为 21 年。区域看，全球白储 量分布不均衡，主要分布于环太平洋带，且南美的地位突出。分国家看，秘鲁、波兰、澳大利亚是 最主要的白银储量国，约占全球白银储量的 55%。中国是全球第五大白银储量国，约占全球白银储 量的 7.3%，且内蒙古白银资源最为丰富。

目前全球发现的银矿物大约有 200 种，部分以单质形式存在，但绝大部分是以化合态的形式存在于 银矿石中。根据美国地质调查局的预计，全球超过三分之二的银资源以伴生矿形式存在，且多以铅 锌、铜和金伴生。按来源看，全球矿产银的产量构成和银资源分布情况基本匹配，2018 年全球矿产 银中独立银矿占比仅 26%，铅锌、铜和金为主的伴生银矿占比超 70%。在中国，银资源多以伴生矿存在，根据世界白银协会，中国矿产银主要来自铅锌伴生矿，约占 2018 年中国矿产银产量的 70%， 而独立银矿在矿产银产量份额仅 6%。

3.2 矿产银占据白银供给主导，独立银矿供给略偏紧

 全球白银的供给主要来自矿产银和再生银，2018 年产量达到 3.1 万吨，其中矿产银占比高达 85%，且主要来自伴生矿产银；再生银作为补充，是白银的另一供给来源；而生产者对冲等其 他供给 2015 年占比很低，对供给影响有限。分国家看，墨西哥、秘鲁和中国地位较为突出， 三国约占全球白银供给的 50%。以下我们重点对矿产银和再生银作分析。

 品位下降叠加全球第二大银矿停产，矿产银供给偏紧。与前述银矿资源分布类型相应，全球矿 产银来源也包括独立银矿和伴生银矿，其中来自独立银矿矿产银占比约 26%，其余为伴生银矿 产银。分区域看，由于以墨西哥为代表的北美独立银矿资源较为丰富，为此，独立银矿是矿产 银的主要来源，占比高达 45%；其他地区矿产银则主要来自铅锌、铜和金的伴生矿，其中以中 国为代表的亚洲矿产银主要来自铅锌矿伴生，而南美则相对均衡，来自铅锌和铜伴生的矿产银 产量占比均在 30%左右。

分国家看，全球矿产银供给相对集中，主要由资源较丰富的美洲以及亚洲提供，其中墨西哥、秘鲁 和中国位居前三，2018 年在全球矿产银产量占比分别为 23%、17%和 13%，而其他国家占比较低， 大多在 5%以下。企业层面，矿产银的生产较为分散，全球最大的矿产银生产企业墨西哥的 Fresnillo plc.2018 年的份额仅约为 7%，CR10 市场份额仅约 34%。

2016 年之前的 13 年，全球矿产银产量持续增长。但从 2016 年起，全球矿产银的供给开始下降， 从 2016 年的 2.78 万吨下降为 2018 年的 2.66 万吨，主要原因包括伴生银供给波动以及矿产银产量 下降。其中 2016 年下降主要和铅锌以及黄金伴生银矿产出下降有关，而 2017 年、2018 年矿产银 的下降主要和独立银矿产出下降相关。

伴生银和铅锌铜基本金属产量以及资源禀赋关系较大，我们判断未来随着中国经济放缓，全球基本 金属需求增长放缓，伴生银矿增长受限。而独立银矿的产出下降主要三个原因：首先，位于危地马 拉的全球第二大银矿艾斯科瓦尔银矿（Escobal）停产，由于当地社区反对矿业开采，2017 年下半 年，该矿采矿许可被暂停，目前协商仍未有明显进展，继续停产。艾斯科瓦尔银矿矿产银产量大约 为 620 吨，对全球白银供给影响约 2%，影响较大；其次，部分全球独立银矿经过多年开采，面临 品位下降的困境，如俄罗斯杜卡特银矿（Dukat）资源枯竭的问题日益突出。最后，由于 2013 年以 来银的价格表现不佳，独立银矿厂家扩产积极性较低，新增项目十分有限，且新项目建设需一定周 期，供给短期难以大幅增加。

综上，我们判断受 Escobal 以及品位下降影响，2019~2020 年矿产银的供给弹性较低，受其影响， 全球白银供给维持略偏紧态势。

3.3 再生银供给和价格有一定关联，趋于稳定

再生银的供给和白银的价格关联度较大，通过历史银价和再生银产量分析，可以得知当白银价格大 幅上涨，并处于相对高位时，再生银生产经济性显现，再生银的供给增加，反之，供给则减少。2013 年以来，随着白银价格的回落，再生银的供给趋于稳定，近四年来，年供给量维持在 4700 吨左右水 平。

在区域方面，再生银供给主要由工业发达，白银消费量较大的亚洲、欧洲和北美提供。分国家看， 工业大国美国、中国、德国、日本是前四大再生银生产国，约占 2018 年全球再生银产量的 60%， 其他国家占比多在 5%以下。

四、 避险需求增加叠加高金银比，白银价格重心有望抬升

4.1 白银价格由金融属性决定

尽管白银工业领域应用较多，但替代品较难寻找，工业领域更多扮演价格接受者的角色；首饰需求 对价格不敏感；而投资需求对价格敏感度高，尽管比重不大，但对白银的价格具有决定的作用。为 此，和黄金类似，白银价格更多由金融属性决定，通常在不确定增加，避险需求上升背景下，白银 价格表现较强势。这也可以从黄金和白银历史的价格走势得到验证，1968 年以来，白银价格走势和 黄金走势拟合度高。

同时，我们认为相对白银，黄金的储量更少，资源更稀缺，投资领域所占的比重高于白银，且被视 为重要的储备资产。因此，从金融属性的成色看，白银的成色稍弱于黄金。这导致在较极端事件中 如上世纪 90 年代初海湾战争、2008 年金融危机爆发时，黄金价格反映更为充分，金银比（黄金和 白银价格比）短期急剧提升。

4.2 避险需求增加 高金银比，未来银价格重心继续抬升的可能性大

 由于白银价格由金融属性决定，白银价格变动规律和基本黄金相同。即在排除不可预期的因素 外，包括白银在内贵金属价格主要由经济形势和货币政策决定。当经济增长因素不确定性增加， 货币政策趋于宽松，避险需求增加，持有白银在内贵金属相对收益较好，白银价格进入上涨周 期，反之，白银价格则下跌。

在中美贸易摩擦以及中国经济增长放缓影响下，全球经济在 2018 年已经开始显露疲态。美国经济尽 管 2018 年表现仍相对突出，但 2019 年以来，增长放缓的态势不断显现，美国 ISM 的制造业 PMI 指数在 2019 年 8 月低于 50 荣枯线。鉴于经济形势不确定性，全球货币政策重新趋于宽松，自 2019 年以来，全球已有超过 20 个国家降息，其中，美联储 2019 年 8 月实施了近 10 年来的首次降息， 并宣布结束缩表，2019 年 9 月美联储再次宣布降息 25 个基点。

我们判断，未来全球经济不确定性以及趋于宽松的货币政策可能性增加，有利于白银价格走强，白 银价格重心有望抬升。

 从金银比的角度看，1970~1990 年间，金银比持续提高，我们认为这可能是因为在布雷顿森林 体系崩溃后，金银比提升反映黄金金融属性强于白银属性；在 1990 年至今，金银比趋稳定， 围绕在 67 水平波动。总体上，1970 年以来，金银比的平均值为 57。

目前金银比略高于 80，处于历史较高水平，且矿产银供给偏紧，未来金银比继续提高的可能性较小， 较高的金银比或有所修正，也对白银价格提供一定的支撑。

五、 投资建议及关注公司

我们认为，白银价格中长期有望看涨，配置机会凸显，拥有白银资源，从事白银采选的上游企业受 益的程度较大。由于中国白银资源大多以伴生矿为主，因此，白银的公司通常还有铅锌，黄金的其 他金属业务。目前上市公司中盛达矿业、银泰黄金白银资源量以及产量居前，是白银龙头企业，未 来受益白银中长期价格上扬，建议关注。

盛达矿业：公司主要从事铅锌精矿（含银）、银锭、伴生金等有色金属矿采选，是白银的龙头企业之 一。公司控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、德运矿业等 6 家矿业子公司， 资源主要集中在内蒙古，拥有白银资源储量近万吨，年采选能力近 200 万吨。公司目前在产矿山 4个，其中主力矿山银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿，资源品位高、储量丰富、服务年限长，银 金属储量达到大型标准；金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、 生产规模最大的独立大型银矿山。此外，公司下属东晟矿业拥有的巴彦乌拉矿区银多金属矿目前正 在办理投产前的相关手续，未来将作为银都矿业的分采区，而德运矿业拥有的阿鲁科尔沁旗巴彦包 勒格区铅锌多金属矿目前正在办理探转采的相关手续。公司白银产量位居行业前列，2018 年白银的 产量和销量分别达到 172 吨和 225 吨。

银泰黄金：公司主要从事贵金属及其他有色金属矿采选以及贸易，其中黄金利润贡献最大，白银资 源主要伴生在铅锌矿和金矿中，是白银的龙头企业之一。公司目前下属玉龙矿业、黑河银泰、吉林 板庙子和青海大柴旦四家矿山企业，其中白银资源主要分布在玉龙矿业，另外黑河银泰也有少量分 布，二者合计拥有白银资源量约 7000 吨，处于行业领先。玉龙矿业矿山位于内蒙古，是国内矿产银 （含量银）最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山之一，到 2019 年 6 月底，拥有白银资源量约 6900 吨。玉龙矿业主要产品为含银铅精矿（银单独计价）和锌精矿（伴生 银计价） ，2018 年产银 176 吨。黑河银泰矿山位于黑龙江省，主要产品为高银合质金，2018 年白银 的产量 15 吨。

（报告来源：平安证券）

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