(永和氟化工上市)永和氟化工有限公司上市了吗

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(报告出品方/作者:中信证券,王喆)

一体化布局业绩高增,公司聚焦高附加值业务

氟化工领军企业,持续完善产业布局

四大基地纵贯南北,拥有行业完整产业链。永和公司成立于 2004 年,并于 2012 年 9 月改制为浙江永和制冷股份有限公司,公司总部地处素有中国“氟都”之称的浙江衢州。 公司旗下有金华永和氟化工有限公司、内蒙古永和氟化工有限公司及邵武永和金塘新材料 有限公司等多家子公司。衢州、金华、内蒙古、福建邵武四地合计工业用地 1900 多亩, 井采、选矿厂等矿业用地近 5000 亩。公司于 2021 年 7 月成功登陆上交所主板。经过近 20 年的发展,公司现已成为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子 材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业,是我国氟化工行业中产业链最完整的 企业之一。

公司产品矩阵丰富。公司主要产品包括氟碳化学品单质(HCFC-22、HFC-152a、 HFC-143a、HFC-134a、HFC-32、HFC-227ea、HFC-125 等)、混合制冷剂(R410A、 R404A 等)、含氟高分子材料(FEP、HFP、PTFE 等)以及氢氟酸、萤石精粉、萤石块 矿等氟化工原料,对应多样的下游应用场景。

各生产基地互有分工、相互协同。公司结合各地的资源、劳动力、技术、产业配套等 禀赋因地制宜地布局各产业链环节。公司萤石矿开采及萤石精粉主要由子公司华生萤石负 责,其产品萤石精粉主要内部供应至华生氢氟酸及内蒙永和用于生产无水氢氟酸;无水氢 氟酸将进一步作为生产制冷剂或含氟高分子材料的原料。内蒙永和是公司位于内蒙古乌兰 察布市四子王旗的氟化工生产基地,也是公司目前规模最大的生产基地,依托当地丰富萤 石资源和价格低廉的大宗原料深加工发展下游产业,目前主要生产 HFC-152a、HFC-143a、 HFC-32、HFC-227ea、HFP、一氯甲烷、氯化钙等产品。金华永和是公司含氟高分子材 料的研发中心和生产基地,主要生产 HCFC-22、HFC-125、FEP、PTFE 等产品。邵武永 和是公司位于福建邵武的氟化工生产基地,将通过募投及可转债项目打造大型含氟高分子 材料生产基地。位于衢州的公司总部是制冷剂产品的混配生产基地及专业销售平台。冰龙 环保公司为专业销售子公司,主要负责本部自产的瓶装制冷剂及外购的制冷相关配件的经 销业务。

股权结构稳定集中,激励计划夯实发展根基

公司股权结构清晰,实控人持股比例集中。根据公司可转债募集说明书披露,截至 2021 年 12 月 31 日,童建国直接持有公司 119,377,500 股股份,占股本总额的 44.25%,其控 制的梅山冰龙持有公司 19,816,000 股股份,占股本总额的 7.35%;童嘉成直接持有公司 870,000 股股份,占股本总额的 0.32%,童建国和童嘉成的一致行动人童利民和童乐(未成年)分别直接持有公司 2,649,000 股和 870,000 股股份,分别占股本总额的 0.98%和 0.32%。综上,童建国和童嘉成合计可实际支配公司 143,582,500 股股份,即 53.23%的 股份表决权,为公司的实际控制人。童建国为公司控股股东,并担任公司董事长和总经理, 童嘉成担任董事并实际参与公司日常经营管理,童建国和童嘉成能够对公司日常经营管理 产生重大影响,为公司实际控制人。

股权激励凝聚力量,高管增持彰显信心。公司在上市后不到 3 个月便迅速推出了 2021 年股权激励计划,拟分别向激励对象授予 198 万份股票期权和 396 万股限制性股票,占公 告日公司股本总额的 0.74%和 1.48%。对于投资者,截至 2022 年 9 月,公司 2021 年度 利润分配已实施完毕,以公司 2021 年 12 月 31 日总股本 269,750,994 股为基数计算,共 计分配现金股利 6743.77 万元,占 2021 年(上市当年)实现的合并报表归属于母公司所 有者的净利润 27800.28 万元的比例为 24.26%。此外根据公司披露信息,董事长童建国先 生自今年七月以来累计十次增持公司股票,合计增持股数 345.01 万股,变动数量占流通 股比的 2.8%。公司高层的连续大幅增持,彰显其对于公司远期发展的坚定信心。

营收结构优化,助力公司业绩稳步增长

公司近年来营收、利润实现快速增长。公司 2017-2021 营业收入复合增长率为 38.1%, 归母净利润复合增长率为 60.4%;公司 2022H1 营收为 17.66 亿元,同比增长 40.1%,归 母净利润为 1.37 亿元,同比增长 26.8%,保持强劲增长势头。2022 年上半年,受大宗商 品价格高位运行、疫情导致物流不畅、行业抢占三代制冷剂 GWP 配额等多重因素影响, 氟碳化学品供给端承压明显,产品价格呈现低迷状态。面临生产经营压力,公司充分发挥 产业链一体化及含氟高分子材料品质领先优势,加大市场开拓力度,提升含氟高分子材料 附加值,在一定程度上对冲了氟碳化学品产品价格波动下行、生产及运输成本增加带来的 影响。

公司营收及利润结构不断优化,高附加值产品占比稳步提升。随着下游需求的增长以 及新能源、光伏等新兴产业的发展,氟化工产业亦呈现高增长态势,2021 年氟化工产品 价格一路飙升,国内外需求增长加速。公司在产品结构转型中发挥战略决策灵活、生产计 划实施迅速的特点,进一步扩充产品链条,提升高附加值产品的生产和销售比重,取得较 好的经营转型成绩。其中高附加值的含氟高分子材料在 2018-2021 年营收复合增长率达到 54.1%,对公司营业利润的贡献占比也有显著提升。按其规划,公司邵武基地含氟高分子 材料一期项目产能将在明年迎来全面释放,我们认为含氟高分子材料业务将在未来成为公 司营收最主要的支柱。

公司产品销售及盈利情况稳中向好。公司 2019-2021 年流动比率分别为 0.86、0.89 和 1.00,速动比率分别为 0.70、0.68 和 0.68。公司流动比率逐年增长,速动比率稳中有 降,主要因为销售活动储备的存货增长较快。公司合并口径资产负债率分别为 49.00%、 45.42%和 41.86%,呈小幅下降趋势,系公司盈利情况良好,且公司进行 IPO 股权融资, 资产规模逐步增长所致。 公司毛利率处于行业领先水平。国内氟化工行业主营业务与公司基本一致的上市公司 为巨化股份与三美股份。与公司相比,巨化股份业务类型和产品结构更为复杂,涉及氟制 冷剂、含氟精细化学品、氟化工原料、石化材料、食品包装材料等多项业务,其中氟制冷 剂、氟化工原料及含氟聚合物收入占比为 50%-60%左右,而其石化材料、食品包装材料 等业务毛利率相对较低。三美股份与公司类似,均系以制冷剂为主要业务之一的氟化工企 业,但与公司不同的是,三美股份产品结构中没有附加值较高的含氟高分子材料,而公司 含氟高分子材料收入规模及毛利润均有稳步提升,在氟制冷剂行业进入下行周期时,高附 加值的含氟高分子材料毛利率始终维持在较高水平,因此公司毛利率水平相对较为稳定。 2021 年公司毛利率为 23.6%,处于行业领先水平。

研发及品牌渠道优势,护航公司远期发展

公司研发投入不断上升,已形成高水平技术团队和完善的创新机制。公司逐步建立起 自主研发为主、合作研发为辅的研发战略:依托金华永和省级研究院为主体,确定开发方 向;由各生产基地进行工艺、品质等技术改进;实施科技成果转化为生产技术和产品的小 试、中试及产业化试验;吸收消化外来技术,形成具有自主知识产权的主导产品和专有技 术。2021 年公司研发费用为 2878.14 万元,同比增长 75.7%;2022 年上半年公司研发费 用投入为 2149.9 万元,同比增长 23.5%。根据公司 2022 年半年报披露,公司目前共拥有 48 项注册专利,包括发明专利 17 项,实用新型 27 项,外观设计 4 项。其中 2 项发明专 利、3 项实用新型为报告期内新增。公司授权及在审专利主要集中于 AHF、HFC-125、 HFC-143a、HFC-152a、PTFE、FEP 等公司主营产品生产工艺、设备、三废、副产品处 置、环保设施等领域的创新应用,以及全氟辛酸替代品、新型环保制冷剂和改性单体等精 细化学品与 PFA、PVDF 等含氟聚合物等产品的开发。

公司在多年的发展中积累了良好的行业口碑。公司连续多年被评为“中国石油和化工 民营企业百强”之一。公司制冷剂产品的“冰龙”品牌先后获得浙江省质量技术监督局授 予的“浙江名牌产品”和浙江省商务厅授予的“浙江出口名牌”等荣誉,含氟高分子材料 的“耐氟隆”品牌被认定为金华市著名商标。在 2022 年 7 月由中国氟硅有机材料工业协 会评定的“2022 年全球氟化工企业 TOP20”及“2022 年中国十大氟化工上市公司”中, 永和股份均榜上有名。 长期的渠道积累和品牌效应为公司在不同业务板块带来了丰富且稳定的客户资源。公 司具有业内领先的销售能力及客户优势,建立了覆盖全国的销售渠道及经销商体系和覆盖 全球 100 多个国家和地区的境外销售渠道。制冷剂方面,公司长期合作客户包括东芝、 大金等知名企业,冰龙品牌在制冷剂售后市场出货量和品牌声誉位于行业前列。含氟高分 子材料方面,公司已实现向富士康、哈博电缆、金信诺、万马股份、神宇股份、新亚电子、 海能实业等知名企业直接或间接批量供货,在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的 含氟高分子材料产品。在多年的发展中,公司紧密结合客户需求,提供优质高效的综合服 务,为未来远期的业务拓展提供了充足的客户资源优势。

丰富的市场渠道资源为公司打开海外业务空间。公司在 2018 及 2021 年海外营收均 超过国内营收占比,且海外营收占比高于同行业上市公司巨化股份和三美股份。对于氟化 工两大下游领域制冷剂和含氟高分子材料,前者海外市场目前三代制冷剂采取更为激进的 配额削减政策,而对应存量的制冷设备售后需求无法由四代制冷剂补充;而后者在中高端 产品的渗透率和消费量目前也明显高于国内,相应的海外市场供给缺口将会向我国氟化工 厂商倾斜。我国为目前氟化工全球最主要的生产国,公司凭借所积累的海外销售渠道优势, 预计将持续获得稳定的海外销售营收。

氟化工“黄金产业”,内外联动孕育发展新机

资源禀赋加持,多年积累迎来行业机遇期

氟化工泛指一切生产含氟产品的工业。氟作为自然界化学性质最活泼的元素之一,存 在于种类繁多的有机物和无机物之中。氟化工产品分为无机氟化物和有机氟化物:无机氟 化物是指氟化工产品中含有氟元素的非碳氢化合物;而有机氟化物主要包括含氟高分子材 料、含氟制冷剂、含氟精细化学品等三大类。含氟物质往往具有稳定性高、不沾性好等特 性,具有较高的商业价值,广泛应用于家电、汽车、轨道交通、国防军工、航空航天、电 子信息、新能源、船舶及海洋工程、环保产业等工业部门和高新技术领域,并且随着科技 进步正在向更广更深的领域拓展。

氟化工是我国具有特殊资源优势的产业,国内总产值已超千亿。萤石作为氟化工行业 的基础资源,是与稀土类似的世界级稀缺资源。而我国是世界萤石资源大国,具备发展氟 化工的特殊资源优势。我国氟化工行业起源于二十世纪五十年代,之后随着国际氟化工工 业发展和外资进入,国内企业规模扩大、技术水平提高和产品升级换代加速。目前氟化工 已成为国家战略新兴产业的重要组成部分,是我国经济高质量发展的基石之一,同时也为 发展其他战略新兴产业和提升传统产业提供了材料保障,对促进我国制造业结构调整和产 品升级起着十分重要的作用。根据中国氟化工行业“十四五”发展规划,我国各类氟化工 产品总产能目前超过 640 万吨,总产量超过 450 万吨,总产值超过 1000 亿元,已成为全 球最大的氟化工生产和消费国。

我国氟化工行业发展至今,已拥有较为成熟的技术水平和产业化程度。如我国在无水 氢氟酸生产技术上取得了长足的进步,内返渣技术、预反应器技术、外混器技术等三大主 流技术并存,单套装置年产能达到 3.5 万吨,整套装备实现国产化并达到国际先进水平。 我国含氟制冷剂总体技术水平在“十三五”期间也有了较大提高,与国外技术差距在不断 缩小。含氟制冷剂生产装置规模不断扩大,单套装置产能得到提升;产品的单耗等重要生 产成本指标下降,含氟制冷剂的整体生产技术水平持续提高。 但目前氟化工高端产品的生产技术能力仍集中掌握在发达国家企业手中。科慕、大金、 阿科玛、霍尼韦尔等发达国家领先企业进入氟化工行业时间早,拥有先发竞争优势。发展 中国家尤其是中国的氟化工产业虽经过近几十年的发展,部分氟化工产品已突破技术垄断 并形成规模优势和成本竞争优势,但发达国家的相关企业仍将在高端氟材料、低 GWP(全球变暖潜能)的 ODS(消耗臭氧层物质)替代品、高端氟精细化学品,特别是功能制剂等 终端领域保持其垄断或优势地位。

国内龙头企业在氟化工关键领域不断突破,为国产替代打开空间。经过几十载的积累, 我国在新型氟碳化学品、含氟高分子材料、含氟精细化学品产能数量总数已跃居全球前列。 部分高端产品如电子级氢氟酸等在国际市场中逐步占据重要地位,一些前沿领域已经形成 突破,如第四代含氟烯烃(HFOs)环保制冷剂、锂电级聚偏氟乙烯(PVDF)、高温高频 下电子设备传输用聚全氟乙丙烯(FEP)、氢燃料电池用全氟磺酸质子膜(PEM)、数据中 心用含氟冷却液等高端牌号产品中均已出现国内生产厂商的身影。

配额政策锁定,制冷剂静待周期反转

制冷剂是制冷装置中的工作介质,下游应用广泛。根据中国氟硅有机材料工业协会、 北京国化新材料技术研究院(ACMI)等权威机构发布的《中国氟化工发展白皮书(2021)》, 含氟制冷剂主要消费行业包括:房间空调、冰箱冷柜、工商制冷、汽车空调、消防器材生 产、发泡剂生产、气雾剂生产等七大类。

制冷剂可以根据其 ODP 和 GWP 值进行代际划分。氟制冷剂具有较高的臭氧消耗潜 能 (ODP)和全球变暖潜能(GWP),会直接破坏臭氧层并进一步影响生态环境。第一 代制冷剂对臭氧层的破坏最大,全球已淘汰使用;二代制冷剂对臭氧层破坏相对较小,欧 美发达国家已基本淘汰,在我国目前的制冷设备售后市场仍应用广泛,目前处在配额削减 期;第三代制冷剂对臭氧层无破坏,在发展中国家逐步替代 HCFCs 产品,但是其 GWP 值较高,温室效应较为显著,少部分发达国家已开始削减用量;第四代制冷剂指的是不破 坏臭氧层、GWP 值较低的制冷剂,但目前该等制冷剂的发展趋势和主流产品尚未最终确 定,部分已推出的产品如 HFO-1234ze 和 HFO-1234yf 产品价格较高,目前仅主要在部 分发达国家推广使用,而部分无氟制冷剂如 R744(二氧化碳)、R717(氨)和 R718(水) 尽管较为环保,但存在能效低、安全隐患等问题,目前亦无法大规模推广。

我国目前正处于二代制冷剂向三代制冷剂过渡的阶段。2016 年 10 月 15 日,《蒙特利 尔议定书》第 28 次缔约方大会通过了《基加利修正案》,将 18 种具有高 GWP 值的 HFCs (第三代制冷剂)纳入管控范围。2021 年 4 月,中国宣布决定接受该修正案,2021 年 9 月 15 日,该修正案对我国正式生效。根据该修正案的要求,我国应自 2024 年将生产和使 用冻结在基线水平,2029 年起 HFCs 生产和使用不超过基线的 90%,2035 年起不超过基 线的 70%,2040 年起不超过基线的 50%,2045 年起不超过基线的 20%。

家用空调、冰箱及汽车空调是制冷剂最为主要的三类终端需求。其中,家用空调是使 用最广泛的制冷设备、制冷功率通常较大,相应的制冷剂需求量较大,占据制冷剂下游需 求的绝对主导比例;冰箱主要功能是保温,且制冷功率较小,单台冰箱所使用制冷剂量远 小于家用空调;汽车空调则从数量上远少于家用空调。在目前新生产的下游产品中,空调 对制冷剂需求量占制冷剂总需求的 78%,冰箱和汽车则分别只占到 16%和 6%。

空调及汽车市场的需求复苏带动制冷剂需求端的景气提升。根据 Choice 数据,我国 空调年产量从 2012 年的 1.33 亿台以 5.7%的年均复合增长率增长至 2.18 亿台,其中占据 制冷剂需求绝对比例的我国家用空调年产量,从 2012 年的 0.99 亿台以 6.8%的年均复合 增长率增长至 1.92 亿台。汽车消费方面,2021 年我国汽车产量结束了三年负增长的局面。 2022 年 1-9 月我国汽车产量 1963.2 万台,同比实现增长 7.6%。随着“稳增长”等一揽 子政策的持续落地,我国家电及汽车市场有望继续回暖,拉动制冷剂下游需求的景气提升。 此外,国内家用空调渗透率提高及存量设备的维修需求将为制冷剂市场提供支撑。我 国城镇及农村居民每百户空调拥有量在过去十年间分别提高了 27.5%和 250.8%,2021 年 两项数据分别为 161.7 和 89.0 台。但以气候环境与我国相似的日本作为对比,根据日本统 计局的数据,截止到 2018 年,日本每百户家庭空调数量为 281.3 台,故从百户家庭保有 量和渗透率的角度,我国空调市场仍然有很大的成长空间。同时随着国内家用空调居民保 有量的快速增长,我们预计未来存量设备的维修需求,也将同时成为含氟制冷剂市场增长 的重要驱动因素。

从产品应用角度,三代制冷剂已逐渐实现对于先前代际产品的更迭。定频空调一般采 用 HCFC-22 作制冷剂;新生产的空调除少部分仍采用 HCFC-22 外(只占其下游应用的 3%),主要采用三代制冷剂 R410A 或 HFC-32,其中 R410A 由 HFC-32 和 HFC-125 混合 而成,其 GWP 值高于 HFC-32,但可燃风险相对较低;冰箱目前使用的制冷剂已大部分 转向 HFC-134a 以及碳氢制冷剂 R600a;汽车空调已实现对 HCFC-12 的淘汰,转向使用 三代制冷剂 HFC-134a,以及在欧美部分高端车型开始使用 GWP 值较低的第四代制冷剂 HFO-1234yf。

政策介入配额削减,制冷剂整体供需平衡值得重新审视。从未来几年的供给端来看, 2024 年三代制冷剂将进入配额冻结期,2025 年二代制冷剂将在目前的产销量基础上削减 一半,而四代制冷剂由于其自身高昂的价格并没有在国内形成一定的产能和市场规模。同 时叠加 2024 年为发达国家三代制冷剂生产配额的下一个集中削减期,预计将使得全球制 冷剂总体的供应能力出现集中下滑。而需求端或将迎来后疫情时代,全球经济复苏所带来 的第一个需求高峰,制冷剂市场整体的供需平衡值得重新审视。

渗透率提升叠加国产替代,含氟聚合物带来成长属性

氟元素的独特性质为含氟聚合物带来优异的物理和化学性能。含氟聚合物材料是含氟 原子的单体通过均聚或共聚反应而得,由于 C-F 键极短、键能极高,含氟高分子材料相较 于一般聚合物产品拥有独特的性能优势。氟元素作为电负性最强的一种元素,首先含氟聚 合物中键能极高的氟碳键赋予了聚合物主链骨架的稳定性,对应含氟聚合物普遍拥有的耐 候性;其次由于氟原子自身原子半径小,使其拥有一些特别的表面性质,如不粘性,低摩 擦性,防水及防腐蚀性等;另外氟原子自身较低的极化率使其拥有优良的电学及光学性质, 如高绝缘性、低介电常数以及高透光性。

含氟聚合物包含氟树脂和氟橡胶,PTFE、PVDF、FEP 为目前应用最为广泛的材料。 含氟高分子材料可以划分为氟树脂和氟橡胶两个大类,参考 2019 年海外含氟聚合物产能 分布,氟树脂占比 88.6%,氟橡胶占比 11.4%。海外产能主要集中在发达国家,美国、欧 洲和日本占据了其中的 87.4%。PTFE、PVDF、FEP 是氟树脂材料最主要的产品,占据 全球 90%以上的氟树脂材料市场。石油化学工业是氟树脂最大的消费领域,其次是机械、 电子电气、涂料、纺织、炊具、医疗器械领域;汽车零部件则为氟橡胶最大的消费领域。 目前市场上其它含氟高分子材料主要品种还包括:四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物 (PFA)、聚三氟氯乙烯(PCTFE)、聚氟乙烯(PVF)、乙烯-三氟氯乙烯共聚物(ECTFE)、 乙烯-四氟乙烯共聚物(ETFE)、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物(THV)和四氟乙烯 -六氟丙烯-三氟乙烯共聚物(TFB)等。

发展高性能含氟聚合物材料拥有重要的产业意义和可观的市场空间。近年来,国家政 策大力推动精细化工行业的发展,含氟高分子材料是我国化工产业和新材料产业发展的重 点之一,国家将各类含氟高分子材料产品及其原材料作为优先发展的鼓励项目。含氟高分 子材料的应用场景逐步拓宽,开始广泛应用于高速通讯电缆电缆、局域网电缆、5G 网络 基站、智能手机用导线、电池粘结剂、电池隔膜、背光板、前板膜等领域。受益于新能源、 节能环保、集成电路、高端装备制造等国家战略性新兴产业的快速崛起,我们预计上述含 氟高分子材料产品的市场需求将保持高速增长趋势,市场前景广阔。

含氟聚合物凭借其优异性能广泛应用于新基建领域。近年来国家正在推进加快新型基 础设施建设的建设进度,具体包括 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、 新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域,相关领域与含氟高分 子材料下游应用息息相关。该等政策将进一步拉动下游行业对含氟高分子材料的需求,其 中技术含量高、生产工艺复杂的相关产品市场需求将实现更快增速。

含氟聚合物材料的生产对氟化工企业的一体化能力要求较高。含氟高分子材料均由氟 单体聚合而来,但市场上氟单体的供应商很少,大部分氟单体由制冷剂作为原料生产自给。 氟单体四氟乙烯(TFE)为合成聚四氟乙烯(PTFE)、聚全氟乙丙烯(FEP)的原料,由 于其在常温下为气态,且有毒性,运输非常困难,提供该生产原料供应的产商较少,均为 厂商自给。因此,国内大多数相关生产企业均需从制冷剂 HCFC-22 开始生产四氟乙烯 (TFE),再进一步生产得到六氟丙烯(HFP),最终聚合产生含氟高分子材料,生产流程 较长,对生产企业有较高的能力要求。 含氟聚合物材料的生产也存在较高的技术壁垒,板块竞争格局较好。因为氟化物的腐 蚀性强,存在一定的安全隐患,对加工设备的金属材质要求较高,也需要经验丰富、技术 过硬的人员来操作。尤其是中高端含氟高分子材料产品,不仅需要企业具备相当长时间的 技术积累,还需要配置高精度设备,历经较长时间尝试多条技术路线后才能形成成熟理想 的制造工艺。国内企业对于含氟高分子材料研究起点比较低,很多技术还不成熟,所以对 于我国氟化工产业来说中高端含氟高分子材料产品的生产并非易事。目前国内生产含氟高 分子材料的企业均为氟化工一体化程度较高的行业龙头,包括永和股份、东岳集团、巨化 股份、三爱富集团、梅兰集团等几家企业,大金、科慕等国际厂商亦在国内投资了含氟高 分子材料的相关产能。

目前制备中高端含氟聚合物产品的技术能力为各生产厂商的核心竞争力。多数国内企 业过往主要在含氟高分子材料的中低端产品领域进行产能扩充和价格竞争,在中高端领域 技术储备和产能相对不足,其产品供给市场仍较为紧张。以 FEP 产品为例,目前国内厂商 产能主要集中于 FEP 模压料、通用挤塑料以及浓缩液,主要应用领域为照明和家电用的电 线、化工设备内衬、表面防腐,而高端 FEP 聚合物分子链段改性设计以及高纯度 FEP 高 分子材料生产方面仍严重缺乏,在高端应用领域如军工、信息产业所用的高端线缆的 FEP产品供给较少。各厂商在制备含氟聚合物产品中的技术能力差异,会直接反映在其产品质 量和产品价格上。

含氟高分子材料将成为国内氟化工行业发展的下一个“蓝海”。总体看,经过一段时 间的摸索,基础产品和通用产品的国内工业化生产装置和技术水平有了较大提升,我国含 氟高分子材料产业正向规模化、精细化、系列化的方向发展,我们预计未来将持续改进和 优化生产工艺从而提升产品性能、降低生产成本。随着国内技术的不断成熟,含氟高分子 材料在国内存量市场的应用渗透率将逐渐向发达国家看齐。参考海外发达国家氟化工行业 发展现状,根据《国外氟材料发展现状及趋势分析》(赵立群),作者预计 2019-2025 年海 外含氟聚合物需求年复合增长率将达到 4.8%,同时叠加由 5G 通信、半导体、新能源等下 游行业发展所带来的增量市场空间,随着国内氟化工企业持续开发新产品和开拓新应用领 域,将进一步实现中高端材料的进口替代,含氟聚合物前景广阔。

氟碳化学品景气反转,氟树脂材料蓄势待发

配额缩减供需趋紧,二代制冷剂价格坚挺

ODS 用二代制冷剂配额总量正在逐年收紧。根据我国生态环境部所公布的数据,二 代制冷剂主力产品 R22 的国内厂商 ODS 用总生产配额,在过去的三个阶段即 2015-2018 年、2019 年、2020-2022 年分别为 27.4 万吨、26.68 万吨和 22.48 万吨;对应内用生产 配额,即可用于境内销售的 ODS 用途产品的生产配额在三个阶段分别为 18.90 万吨、18.28 万吨和 13.57 万吨,分配到各生产厂家的两项配额在逐步缩减。

全球变暖背景下,极端天气或成常态,料将持续拉动 ODS 用二代制冷剂下游需求。 根据今年联合国气候变化专门委员会(IPCC)所发布的第六次评估报告,随着全球变暖加 剧,目前平均每 50 年发生 4.8 次极端天气现象。而如果全球平均气温继续提高 2℃(对应 中高排放背景下最快在 2040 年达到),极端高温天气的发生频率可能会达到 50 年内 13.9 次;如果升温 4℃(对应高排放背景下可能在本世纪末达到),该数字将升至 50 年内 39.2 次。而根据中国气象局公布的数据,今年 7 月我国平均气温 23.2℃,为 1961 年以来历史 同期第二高,全国有 245 个国家气象站日最高气温突破 7 月历史极值。西南地区东部、华中、华东和华南大部地区以及新疆西南部等地高温日数较常年同期偏多 5~10 天,局地偏 多 10 天以上。受高温影响,浙江、上海等南方多地用电创历史新高,浙江、江苏、四川 等地多人确诊热射病。极端天气影响下,对国内空调售后市场需求刺激显著,目前售后市 场的两款主力产品 R22 及 R410a,今年 7 月至今价格持续拉升。

随下游含氟聚合物产能扩张,原料用二代制冷剂需求料将保持增长。原料用二代制冷 剂生产不受配额限制。目前全世界含氟聚合物用量最大的三种材料的单体均来自于原料用 二代制冷剂,其中 PTFE(聚四氟乙烯)和 ETFE(乙烯-四氟乙烯共聚物)中的主要单体 TFE(四氟乙烯)是由 R22(二氟一氯甲烷)热裂解得到,同时 TFE 进一步裂解可以得到 HFP(六氟丙烯)再与 TFE 共聚可获得聚全氟乙丙烯(FEP)。而另一款二代制冷剂 R142b (二氟一氯乙烷)可以通过脱去氯化氢制备 VDF(偏氟乙烯)进而聚合得到 PVDF(聚偏 氟乙烯)以及 FKM(氟橡胶)。由此可见,原料用二代制冷剂仍将在氟化工产业链中占据 重要位置。 供需紧平衡态势下,二代制冷剂盈利能力保持坚挺。在供给配额缩紧,而需求不减的 情况下,目前二代制冷剂的两款主力型号 R22 和 R142b 始终保持丰厚的利润空间,尤其 是作为 PVDF 单体原料的 R142b,其单吨价差在过去一年随 PVDF 产品价格的上涨而迅 速攀升,拥有相关产能的厂商充分受益于此。此外从制冷效果本身而言,R22 是十分理想 的制冷剂,具有能耗低、单位制冷量大、安全性高(无毒、不燃、不爆)、性价比高和腐 蚀性低等一系列优点,因此其在政策和法规允许的范围内依然广受欢迎,具有较为旺盛的 市场需求,我们预计 R22 的盈利水平将保持高位。

公司受 ODS 用配额削减影响有限,原料用二代制冷剂产能储备充足。公司二代制冷 剂 ODS 用受控产品收入、毛利占比较低,另外从目前至第二代制冷剂基本完成淘汰仍然 有约 7 年的削减周期,因此对公司业绩实际影响有限。R22 是制备下游含氟聚合物材料的 重要原材料,随着公司含氟高分子材料产能的不断扩大,R22 相关产线将主要作为原料用 途使用。此外,由于 R142b 的产品价格随 PVDF 价格上涨而大幅攀升,目前已较少将其 用于制冷设备市场,相关产能将随公司自有PVDF产能的建成投产而充分释放其经济价值。

此外,在国内生产总量缩减的形势下,二代制冷剂配额呈现向头部厂家集中的趋势。 在 2015-2018 年、2019 年、2020-2022 年三个阶段,R22 国内厂商 ODS 用总生产配额 CR3 分别为 76.3%、76.4%和 77.2%。随着生产总量的减小,中小厂家无论是原材料还是 固定成本支出都面临着更大的压力,而龙头企业拥有更为完整的产业链布局,产线既能满足环保要求,也具备低成本扩产的能力,导致市场份额进一步向头部企业集中。公司作为 国内二代制冷剂的主要生产厂商之一,预计将拥有较为稳固的市场地位。

配额争夺步入尾声,三代制冷剂将迎“景气十年”

我国是全球最主要的三代制冷剂生产国。受制于萤石资源、生产成本等因素,近年 HFCs(三代制冷剂)产能扩张主要集中在我国的企业,国外企业的产能扩张速度较慢。 根据中国氟化工行业“十三五”规划,我国已经成为全球最大的 HFCs 生产、消费和出口 国,HFCs 生产和消费占全球的比重已分别达到 66%和 35%,在国际 HFCs 市场中具有重 要地位。根据中国氟硅有机材料工业协会、北京国化新材料技术研究院(ACMI)等机构发布 的《中国氟化工发展白皮书(2020)》,2019 年我国 HFC-32 的自给率(生产量与消费量 的比值)为 168%,HFC-125 自给率为 263%,HFC-134a 的自给率为 242%,境外市场 是我国 HFCs 生产企业的重要市场。 在海外产能受配额影响削减的背景下,我国三代制冷剂全球生产占比将进一步提升。 根据公司招股说明书,中国氟化工行业“十四五”规划中提出 2020-2025 年,世界 HFCs 年均需求增长率将达到 3.0-4.0%,其中预计美国、欧盟和日本等发达国家在 1.0-3.0%左 右,而中国、印度等新兴市场仍然保持较高增长速度,平均为 5.0-6.0%左右,且预计 2025 年世界 HFCs 需求量将由 2020 年的 210 万吨/年达到 245 万吨/年左右。面向全球的市场 也给予我国三代制冷剂厂商产能扩张的动力。

相较于原材料价格波动,供需基本面尤其是下游需求变化或是影响制冷剂价格更直接 的因素。以二代制冷剂主力产品 R22 为例,无水氢氟酸和三氯甲烷是生产 R22 最主要的 化工原料,生产 1 吨 R22 需要消耗 0.53 吨无水氢氟酸和 1.5 吨三氯甲烷。R22 过往价格 和价差变化趋势保持一致,说明生产企业有较高的议价能力,能够将原材料价格的上涨很 好地传递到下游。同时对更长时间维度下 R22 的景气周期变化进行复盘,2010 年 R22 配 额基准年结束后,其价格主要经历了 2010-2011 年、2014-2015 年以及 2018-2019 年三 次的大幅起落,背后分别对应了 10-11 年国家实施的第一轮“家电下乡”、“以旧换新”等 家电产业政策,以及叠加全球及全国范围内普遍的高温天气对需求端的强烈拉动;14-15 年 R22 配额削减限制,叠加 15 年二季度传统旺季;18 年供给侧改革所带来的氟化工低端 产能出清,叠加国内家用空调和电冰箱消费结构升级与大范围更新。综上,供需形势是决 定制冷剂产品价格更为直接的因素。

疫情时点因素下,供需错配概率加大。展望三代制冷剂市场的供需格局,作为未来供 给端基线值的 2020-2022年为国内外经济活动受到新冠疫情影响最为严重的时段。当 2024 年从立法层面执行生产配额冻结后,ODS 用三代制冷剂供给端将面临只减不增局面,当后 疫情时代全球经济复苏所带来的市场需求与疫情时期的供给配额相遇,三代制冷剂供过于 求的现状或明显改善。 制冷剂产品价格弹性大,国内外需求共振值得期待。对于国内市场,2022 年 7 月 13 日的国常会指出“要加快释放绿色智能家电消费潜力。在全国开展家电以旧换新和家电下 乡,鼓励有条件地方予以资金和政策支持。支持发展废旧家电回收利用,提升信息网络、 电力等基础设施对家电消费的支撑能力。”本次新一轮家电以旧换新及下乡政策料将带动 国内空调及冰箱的消费需求。对于境外市场,受《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》 的约束,发达国家二代制冷剂产能基本已关停,三代制冷剂也正在加速退出,如阿科玛于 2016年底关停了法国本部的 7.8万吨产能,索尔维也在 2017年宣布了 3万吨的减产计划。 欧美国家大量存量设备的售后市场仍保持对第二代和第三代含氟制冷剂的大量需求,造成 供需缺口不断扩大。此外,一些新兴国家如东南亚及印度等发展中国家,也拥有制冷剂代 际迭代所对应的广阔增量市场空间。在国内外双重作用下,制冷剂需求端有望随着全球疫 情的减弱出现明显的景气上行趋势。

公司三代制冷剂布局呈现差异化特点。公司目前三代制冷剂的产能布局主要集中在 R32、R125、R134a、R152a 以及 R143a,且集中分布在内蒙基地。根据百川盈孚的统 计,我国目前共有 R134a 产能 36.5 万吨,公司内蒙生产基地 3 万吨产能,位列三美股份、 巨化股份及中化太仓之后,居全国第四位,占全国产能的 8.2%。而 R152a 和 R143a 的单 项产能均为全国首位,分别占全国产能的 21.6%和 35.7%。差异化的产能布局有利于公司 在三代制冷剂的市场上取得属于自己的独特地位,在激烈的竞争中保持稳定的利润来源。

生产配额的削减,同样会在未来放大三代制冷剂头部企业的综合优势。复盘过往二代 制冷剂国内厂商配额的集中度变化,龙头企业因其自身的规模效应和全产业链优势,生产 综合成本明显优于中小企业,因此在配额争夺中优势显著。很多中小企业随着生产总量的 萎缩,甚至将配额向龙头企业出售。我们看好公司在差异化路线下,不断放大三代制冷剂 优势产品所在细分赛道的复苏收益。 公司将从三代制冷剂的“景气十年”中充分受益。根据《基加利修正案》,2029 年之 前中国不会削减 HFCs使用量,2029 年之后才开始进程长达 16 年的渐进性配额削减,2029 年削减 10%,2035 年削减 30%,2040 年削减 50%,2045 年削减 80%,因此该等产能削 减距今仍有较长时间。从出口业务上看,尽管发达国家等已经进入开始消减 HFCs 生产和 消费,但是大多数发展中国家如印度等同中国类似,最晚 2028 年才开始消减,最长消减 时间接近 20 年。同时大多数发展中国家尚处于 HCFCs 向 HFCs 转型的阶段,对 HFCs 的需求持续增加,公司 HFCs 出口业务整体保持稳定。看好公司未来在三代制冷剂价格回 升和份额向头部集中的双重利好下,充分受益于其目前在三代制冷剂的产能布局。

PTFE 用途广泛,产品结构亟待升级

PTFE(聚四氟乙烯)被称为“塑料王”,是应用最广泛的氟树脂材料。其占据超过 50%的含氟高分子材料市场,主要产品包括悬浮树脂、分散树脂和浓缩分散液。PTFE 是 由四氟乙烯单体聚合而成的聚合物,具有优异的化学稳定性、耐高低温性、不粘性、润滑 性、电绝缘性、耐老化性、抗辐射性等特点。PTFE 最早为国防和尖端技术需要而开发, 而后逐渐推广到民用,目前该材料的应用已从最初的核工业、核能工程、航空、航天、舰 艇、军工等领域扩大到石油、化工、机械、电子电器、建筑、纺织、医学、印刷、防腐、 涂覆等各个领域。

聚四氟乙烯产能过剩,行业开工率普遍较低。PTFE 是全球消费量最大的含氟聚合物, 产能、产量、需求量均占全球含氟聚合物 50%以上。PTFE 为制冷剂 R22 下游延伸,为消 化 R22 产能,国内氟化工企业对 PTFE 产能进行配套建设,产能过剩较为严重,产能出清 困难。根据百川盈孚,我国聚四氟乙烯近年来产量基本保持不变,开工率维持在 60%以下。

聚四氟乙烯发展矛盾日益凸显,国产材料亟待向高端化发展。我国 PTFE 产能过剩严 重,行业开工率低,但我国 PTFE 出口量较大,是进口量的四倍左右。从进出口产品均价 来看,以 2020 年为例,PTFE 出口均价为 5927 美元/吨,进口均价为 9315 美元/吨,价 差很大。进出口产品单位价格悬殊体现我国低端 PTFE 产能过剩,而高端 PTFE 严重依赖 进口。我国以高压缩比聚四氟乙烯分散树脂为代表的高端材料主要依赖进口。提高聚四氟 乙烯压缩比的方法主要有:加入不同的改性单体、采用不同的引发剂和分散剂、加入调聚 剂等方法。此项领域的主要专利拥有者为杜邦、大金等国外公司,作为高端 PTFE 的主导 者,掌握超额利润的来源。我国 PTFE 进口数量逐年上升,反映高端氟树脂的需求不断增 长,而相应产能不匹配,生产水平无法满足市场需求,是我国 PTFE 行业的主要发展矛盾。

在需求端,PTFE 可以应用于高频通信覆铜板领域。随着现代信息技术的发展,通信 产品、信息电子产品逐渐向高频化、高速化发展,尤其在尖端领域的军用电子,频段已发 展至毫米波段(80-100GHz),传统的 FR-4 覆铜板已不能满足需求,逐渐被高速化、高可 靠性基板代替。1960 年,美国杜邦公司首次将 PTFE 树脂用于高频覆铜板生产,经过近 60 年的发展,PTFE 高频覆铜板的制造技术在不断进步,品种也多样化,已成为现代通信 领域不可缺少的材料之一。目前,PTFE 高频覆铜已应用于 5G 通信、人工智能等领域。 PTFE 自身低介电常数、低介质损耗的性质,使其成为覆铜板升级的必然选择。材料 的介电性能是指在电场作用下对静电能的储蓄和损耗的性质,通常用介电常数(Dk)和介质 损耗因子(Df)表示。Dk 是衡量材料存储电性能能力的指标,Dk 越低信号在介质中传送速 率越快、能力越强。Df 是衡量介电材料能量耗损大小的指标,Df 越低则信号在介质中传 送的完整性越好。聚四氟乙烯作为目前有机材料中介电常数最低的材料必将得到广泛应用。

国内 5G 领域高速发展,带动覆铜板用 PTFE 市场需求激增。截至 2022 年 9 月底, 中国移动 5G 用户数量为 5.57 亿户,较 2021 年底增长了 43.9%;根据工信部统计数据, 我国 5G 基站数量目前已达 22 万个,占全球 5G 基站的 60%以上。随着 5G 技术的推广应 用以及自动驾驶、智慧城市等新型领域的快速发展,PTFE 高频覆铜板的市场需求将快速 增长。根据《聚四氟乙烯制品及其应用》(刘景霞、孟章富、崔坤伟等),过往可生产用于 高频通信 PTFE 产品的生产技术主要被美资企业所垄断,而中美贸易关系紧张和未来的不 确定因素将推动该领域的国产替代,带来广阔的增量空间。

此外在医美行业,PTFE 可以克服原有硅材料透光性的不足,呈现更加自然的整形效 果。膨体聚四氟乙烯(e-PTFE)具有良好的生物相容性,几乎不与任何物质发生反应,且 惰性极强、无毒、无致敏和无致癌等副作用,不会对人体产生伤害,已逐渐发展成一种重 要的生物功能材料。膨体聚四氟乙烯具有特殊的微孔结构,人体组织细胞、血管可在其微 孔中生长并形成组织连接,连接后的组织接近自体组织,这种组织生长愈合的方式从医学 角度来看比传统的硅橡胶纤维包裹的组织更为优越。根据 Frost & Sullivan 预测(引自爱 美客H股招股说明书),我国医美市场规模将从2021年的1891亿元增长到2030年的6382 亿元,带来对材料端的巨大需求。此外,膨体聚四氟乙烯也已被成功应用于人造血管、心 脏瓣膜和消除肺部残腔等医学领域。

FEP 核心产品,国产替代空间广阔

FEP(聚全氟乙丙烯)既具有与 PTFE 相似的特性,又具有热塑性塑料的良好加工性 能。FEP 是 TFE(四氟乙烯)和 HFP(六氟丙烯)的结晶聚合物,其中 HFP 含量约 18% 左右,是 PTFE 的改性材料。FEP 也是完全氟化结构,不同的是 PTFE 主链部分氟原子被 三氟甲基(-CF3)所取代。HFP 的加入打破了 PTFE 的规整结构,使其刚性降低、柔性 增加,降低了熔点和结晶度,消除了 PTFE“不溶不熔”的缺点,使 FEP 具有与 PTFE 相 似优异性能的同时,还具有良好的热塑加工性。

FEP 是公司含氟聚合物板块的核心产品。FEP 产品收入 2020 年占公司含氟高分子材 料板块营收的 68.6%,公司目前在金华基地拥有 4200 吨 FEP 产能,占国内 FEP 总产能 的 14.5%,并在邵武基地项目中拥有 1.35 万吨的新建产能,一期 7500 吨产能(4500 吨 树脂 3000 吨乳液)据公司预计将于今年四季度建成投产,进一步夯实公司在 FEP 领域 的龙头地位。同时,由于获得国外下游客户的高度认可,2019-2021 年公司 FEP 产品出 口量分别为 1411.28 吨、1323.77 吨和 1605.27 吨,位于行业前列。

公司 FEP 产品技术领先,生产路线环保。公司 FEP 产品性能优异,技术环保。在性 能方面,FEP 产品介电损耗、热失重、MIT(耐弯折)等指标国内领先,并接近国际先进 水平。在环保方面,全球对于含氟高分子材料生产环节的环保要求愈发严格,根据欧盟法 规,2020 年 7 月 4 日起,含氟高分子材料中的 PFOA 等有害物质若超过一定标准将不得 被用于生产或投放市场。该项技术要求较高,公司产品已经于 2019 年提前达到该标准。

FEP 广泛应用于化工机械、电子电器、航天航空等领域。FEP 具有优良的耐候性, 摩擦系数较低,适用于氟塑料所能应用的各个领域,可制成用于挤塑和模塑的粒状品,用 作滚塑和喷涂的粉末,也可制成用于浸渍和涂覆的水分散液。它能够弥补 PTFE 加工困难 的不足,使其成为在部分领域代替 PTFE 的材料,在电线电缆生产中广泛应用于高温高频 下使用的电子设备传输电线、电子计算机内部的连接线、航空航天用电线及其特种用途安 装线、油泵电缆和潜油电机绕组线的绝缘层。

HFP 重要单体,产能配置把握先机

HFP(六氟丙烯)是氟化工下游产业链中的重要单体。六氟丙烯是诸多含氟共聚物的 共聚单体,也是多种三代及四代制冷剂的关键中间体原材料。六氟丙烯由四氟乙烯(TFE) 热裂解而得到,将四氟乙烯通入高温裂解炉在 700℃下发生裂化,裂化气经除酸、干燥、 压缩后进行粗馏,馏出物再经冷冻、脱气,最后精馏得到成品。六氟丙烯在常温常压下为 无色气体,微溶于乙醇、乙醚,加压条件下,HFP 可呈液态贮存和运输,无须添加稳定 剂。它作为中间体在氟化工下游产业链中的重要性仅次于四氟乙烯。

HFP 近一年供需呈现紧平衡的态势。目前我国 HFP 产能为 7.36 万吨,由于其下游产 品包括六氟环氧丙烷(HFPO)、氟橡胶(FKM)、七氟丙烷、 聚全氟乙丙烯(FEP)等, 可应用在离子交换膜、灭火剂、半导体等多个不同领域。随着这些下游领域的迅速发展, 国内 HFP 供需近一年间呈现紧平衡的状态,企业平均开工率从年中的 50%上升到 74%, 库存也处于一个相对的历史低位。随着未来两年国内下游含氟聚合物产能的集中投放, HFP 紧平衡的供需形势料将延续。

公司目前储备有 HFP 及 TFE 产能,其在产业链上的战略价值将在未来进一步凸显。 公司目前在内蒙基地拥有 8000 吨 HFP 产能,邵武基地一期 10000 吨产能即将在年底建 成投产,此外二期也规划了额外的 5000 吨 HFP 产能。在公司邵武一期项目产能完全释放 后,公司将拥有国内 HFP 最大的产能规模,在 HFP 供需偏紧的态势下拥有重要的产业意 义。此外公司目前还拥有 22500 吨 TFE(四氟乙烯)产能,邵武一期 28000 吨以及二期 20000 吨 TFE 在建产能。公司在 HFP 和 TFE 这两项关键原材料的产能储备,将极强地助 力公司未来在高端氟聚合物、四代制冷剂以及液态冷却液领域的发展,提升公司产品整体 的盈利能力。

PVDF 性能优越,产品热度依旧不减

PVDF(聚偏氟乙烯)是含氟聚合物领域的“明星材料”。PVDF 是一种半结晶性含氟 聚合物,具有良好的机械强度、化学稳定性、电化学稳定性、热稳定性和对电解液良好的 亲和性,广泛应用于锂电池、光伏、涂料、注塑、水处理膜等领域,其中涂料和注塑是传 统应用领域,而锂电池和光伏是其新兴需求领域。由于在新能源领域的应用,产品价格在 过去的一年迅速飙升,其中锂电领域是增速最快的下游应用方向,在 PVDF 的下游应用的 占比从 2020 年的 5%迅速攀升到目前的 39%。 锂电级 PVDF 对于材料的性能要求最为严苛,产品处于供不应求的状态。在锂电应用 方面,PVDF 主要用于锂电池的正极粘结剂、隔膜涂层等,其中,粘结剂对纯度、柔韧性、 粘结力等性质都有着极为严格的要求,只有电池级高端的 PVDF 才能满足需求。由于汽 车领域对安全性和稳定性的要求极高,电池领域对于 PVDF 树脂的价格容忍度较高,这造 成了电池用 PVDF 树脂价格远高于光伏、涂料、化工防腐件等领域的产品价格。根据我们 预测,全球锂电领域的 PVDF 用量将从 2021 年的 1.59 万吨以 55.7%的年复合增长率在 2025 年达到 9.36万吨,其中国内锂电领域的 PVDF 用量将从 2021 年的 0.84万吨以 56.8% 的年均复合增速提高到 2025 年的 5.08 万吨。

受益于新能源领域的庞大需求,国内外氟化工企业纷纷入局 PVDF。2022 年 11 月 3 日,索尔维(Solvay)和奥比亚宣布达成合资框架协议,建立悬浮级 PVDF 生产合作伙伴 关系,总投资约 8.5 亿美元打造北美地区最大的 PVDF 产能。值得一提的是,该项目的总 投资中包含美国能源部向索尔维提供的 1.78 亿美元赠款资助,项目所涉及的两个工厂索尔 维预计到 2026 年将全面投入运营。而国内氟化工的相关头部企业,也几乎无一例外地都 拥有自己的 PVDF 在建产能。我们统计,国内 PVDF 产能将从目前的 8.55 万吨 在明年跃升至 17.15 万吨。

由于 PVDF 的出众性质,我们看好其未来的市场前景。目前锂电级 PVDF 的产品价格 为乳液法 30-35 万元/吨,悬浮法 45-50 万元/吨,我们假设随着 PVDF 新增产能的逐渐投 放,产品价格逐渐回归理性,锂电级产品价格回落到 20 万元/吨的均价。相较之下,成本 端,由于目前的新增 PVDF 产能普遍含有配套的原材料 R142b 产能,我们通过 R142b 的 原材料无水氢氟酸、电石和液氯的产品价格进行计算,发现 PVDF 过去三年间的原材料成 本最高也并未超过 2 万元。故虽然目前国内 PVDF 新增产能较多,但即使当产品价格大幅回落后,仍给予生产企业足够的利润空间。同时回落的价格也会进一步带动PVDF的需求。 PVDF 将凭借其自身出众的产品性质在其下游领域中拥有更高的市场渗透率和需求量。

PFA 需求迫切,公司填补国内空白

PFA 树脂相较 PTFE 拥有更好的可加工性,生产技术和市场过往由国外公司所垄断。 PFA(可熔性聚四氟乙烯)为四氟乙烯、全氟烷氧基乙烯基醚共聚物。PFA 树脂是含氟树 脂新品种,与普通 PTFE 相似,具有良好的化学稳定性、物理力学性能、电绝缘性、润滑 性、不粘性、耐老化性、不燃性和热稳定性,但同时高温力学强度比普通 PTFE 高两倍左 右,具有良好的热塑性,克服了 PTFE 难加工的缺点,可用一般热塑性塑料的成型加工工 艺进行加工,故称之为可熔性聚四氟乙烯。过往 PFA 的生产技术和市场受到美国杜邦、日 本大金等公司的严格垄断,国内厂家均处于研发阶段。

半导体的生产过程对于杂质的要求十分苛刻。根据《含氟聚合物在半导体行业中的应 用》(孟庆文,余国军,黄军等),半导体制造过程涉及较多湿法工序,经常使用各种化学 溶剂和侵蚀性的酸来清洗晶片表面或去除残留的光刻胶等。其中,面临最大挑战便是对杂 质的控制,特别是在先进的半导体制造设备中。电子元件越小,结构越复杂,对于杂质粒 子和化学物污染要求就越苛刻,必须采用超高纯度化学品和溶剂。如晶圆清洗、刻蚀等工 序需用到大量的电子特气和化学品,这些材料大多具有强腐蚀性。因此,必须选用氟树脂 材质制作的管道、泵阀、化学品贮槽和清洗槽等部件或内衬附着在外壳的内壁上,形成一 个无缝的保护涂层,这样可确保制造过程中杂质析出低,高腐蚀性化学品不会污染洁净组 件,并使部件的使用寿命得到延长。

预计 PFA将成为半导体行业必不可少的配套材料,受益于国内下游领域的迅速发展, 将打开广阔市场空间。随着集成电路代际的更迭,电子元器件将越来越小,其结构也将越 来越复杂,对于亚 10nm 制程中的部件,PFA 将成为必不可少的配套材料,半导体产业链 也将成为 PFA 用量最大的领域。而近年来全球半导体、显示面板行业生产及消费重心逐渐 向国内转移。前瞻产业研究院测算,我国电子特气 2020 年市场规模为 150 亿元,约占全 球比例的 48%,且预计 2024 年市场规模将达到 230 亿元,全球占比将提升至 60%,对应 2020-2024 年复合增速达 11.28%。目前国内半导体产业链相关市场增速高于全球平均, 市场潜力大,将打开 PFA 的国内市场需求。

PFA 在其它领域也弥补了 PTFE 及 FEP 材料性能上的诸多短板。与 PTFE 相比,除 了更好的加工性能外,PFA 拥有更好的抗蠕变性和压缩强度,同时没有毒性,介电性能与 耐辐射性能也更加优异。与 FEP 相比,很小的共聚物单体含量使其拥有更高的熔点。根据 《航空电线电缆火灾危险性研究》(邹积昀),当工作温度为 285℃时,PFA 几乎不发生明 显变化,当工作温度超过 300℃时开始缓慢熔解,当工作温度达到 425℃时熔体流动速率 加快,并在短时间内仍可保持良好的物理性能。PFA 在火焰中燃烧值最小,一旦移出火焰 即自熄,属于不燃物质。相比较之下,260℃下为 FEP 的极限工作温度,PTFE 也会开始 发生热分解释放有毒的四氟乙烯气体。PFA 的机械性能也略优于 FEP。因此 PFA 也广泛 用于减磨耐磨件、密封件、绝缘件、医疗器械零件、高温电线、电缆绝缘层,防腐设备、 密封材料、泵阀衬套等领域。 公司邵武一期 3000 吨产能量产后,将填补国内 PFA 规模化生产的空白。PFA 由 TFE 和 1%-15%的 PPVE(全氟正丙基乙烯基醚)共聚而成,公司邵武一期项目拥有 3000 吨 PFA 材料产能及 500 吨 PPVE 单体的配套产能,顺利投产后将填补国内此前 PFA 材料规 模化生产的空白。PFA 产品目前单吨价格超过 20 万元,预计将为公司带来丰厚营收回报。

产品结构布局长远,募投项目迎接质变

一体化优势打造“长坡厚雪”

公司目前已完成氟化工全产业覆盖。公司自成立以来,经过 18 年的技术积累与创新 已发展成为我国氟化工行业中产业链最为完整的企业之一。公司目前拥有萤石采矿权 2 个、 探矿权 3 个,年产萤石精粉 8 万吨,无水氢氟酸年产能 13.5 万吨,氟碳化学品单质年产 能 14 万吨,含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨,部分产品品质及产能规模国内领先。 公司还有包含 8 万吨氢氟酸、超过 10 万吨氟碳化学品和超过 4 万吨含氟高分子材料在建 产能。未来公司将持续开发新产品和开拓新应用领域,进一步完善产业链布局。

氟化工上游资源端近年来呈现供给收紧的态势,公司已提前完成产能布局。氟化工产 业链的上游原材料主要为酸级萤石精粉和氢氟酸。我国萤石产业在经历了过去很长一段时间的过度开采后,国家逐渐意识到其战略性资源的地位和属性。近年来,政府对萤石的相 关政策持续加码,不断提高萤石开采的门槛,以加大对萤石资源的保护,我国萤石出口量 从 2011 年的峰值 72 万吨迅速下滑并在 2020 年成为萤石的净进口国。萤石行业属于高污 染资源开采性行业,部分中小企业因难以维持较高的环保成本、浮选装置环评不达标或者 矿山炸药未通过审批等原因彻底退出或者停止生产,使得近几年萤石产能扩张受限。公司 于 2011 年吸收合并华立集团旗下两家公司,具备生产萤石矿、萤石粉和氢氟酸的能力。

全产业链资源为公司生产稳定提供保障。受资源稀缺性和环保安全政策影响,我们预 计萤石的稀缺性特征将持续凸显;需求端,随着国内氟化工下游应用的不断丰富,萤石供 需紧平衡的态势或将持续。此外无水氢氟酸由于强腐蚀性,在生产和运输过程中的安全及 环保要求极高。而含氟高分子材料又需要以含氟单体为原料聚合而成,一些含氟高分子材 料单体如 TFE 等无法长距离运输,需要企业有充足的原材料及中间体自给能力。根据公司 邵武募投项目一期产能规划,公司至今年年末将拥有 8 万吨萤石精粉、13.5 万吨无水氢氟 酸、5.05 万吨 TFE 以及 1.8 万吨 HFP 产能,各单项原材料产能均为行业前列,将为生产 提供稳定保障。同时能够参与氟化工各环节的加工生产,也有利于公司不断提升全产业链 工艺和技术水平,实现长期降本增效。

一体化优势有助于公司抵御原材料成本的波动。氟化工上游原材料在近几年价格波动 较大,近期受气候及局部疫情反复影响,萤石北方矿区货源供给紧张,浮选装置负荷偏低 抬升成本,叠加需求端四季度为下游氢氟酸及制冷剂厂家备货旺季,萤石精粉价格一路攀 升,截至今年十月中旬已突破三千元大关。中长期维度下,随着三代含氟制冷剂配额在今 年落地,我们预计其盈利水平有望迎来修复,为上游萤石价格提升带来空间,新能源产业 链相关含氟材料 PVDF、六氟磷酸锂等在明后年迎来产能集中释放期,预计将对上游萤石 及氢氟酸的价格提供长期支撑。随着制冷剂的升级换代,不同代际间产品含氟量的提升必 将加重原材料在下游产品的成本支出占比。相比于原材料需要外采的企业,公司可以在市 场竞争中凭借显著的成本优势稳固行业地位,维持较高的盈利水平。

一体化优势同样有助于公司充分获取全产业链收益。通过复盘 PVDF 及其原材料 R142b 的价格及价差走势,可见其上游 R142b 的价格随终端产品价格上涨而明显攀升。 在 2022 年 4 月 PVDF 价格达到最高点时,粒料、粉料及锂电级的单吨价格分别为 365000、 350000和575000元,对应R142b的价格为185000元,彼时R142b的原材料成本仅11717 元,即拥有全产业链配套产能企业的丰厚利润空间。而含氟高分子材料,尤其是高端产品 目前在国内处于大规模应用的初级阶段,随着我国通信、半导体及新能源等领域的发展, 料将涌现更多的“明星材料”,不断放大具有全产业链生产能力企业的竞争优势。

放大成长适配周期,勇于变革知深行远

公司在未来计划将逐渐聚焦于拥有更高附加值的含氟聚合物材料业务。随着近年来 FEP 和 HFP 等产品产能释放,公司含氟高分子材料产品收入和毛利占比总体上升,尽管 公司氟碳化学品产销量保持增长趋势,但其收入和毛利占比总体呈现下降趋势。公司氟碳 化学品(制冷剂)的收入占比已从 2018 年的 81%下降到 2020 年的 63%,利润占比从 66% 下降到 55%;对应含氟高分子材料的营收占比两年间从 12%上升到 24%,利润占比从 20% 上升到 30%。2021 年,因为制冷剂产品价格的大幅上升,公司氟碳化学品的营收及利润 占比又有提升。但根据公司招股说明书对邵武募投项目的效益测算,公司测算项目达产后 将新增营业收入 35.01 亿元,其中制冷剂相关业务收入为 8.20 亿元,占比仅 23.42%,含 氟高分子材料产品收入 22.01 亿元,占比达 62.87%。邵武募投项目是公司未来几年营收 最重要的增长来源,其将以含氟高分子材料产品为主,项目陆续投产后,制冷剂业务占公 司总体业务的比重将逐步下降。

行业经验和技术壁垒将使公司在含氟高分子材料领域享受充足的先发优势。含氟高分 子材料行业产品结构复杂,种类繁多,性质复杂。在生产过程中,同样的含氟单体聚合而 成的含氟高分子材料的分子量和分子空间结构也会不同,导致理化性能存在相当差异,不 同的下游应用也需不同性质和形态(树脂、粉状、乳液等)的含氟高分子材料。因此含氟 高分子材料企业需要有较好的技术积累,需要在装备高精度设备的前提下,历经较长时间 尝试多条技术路线后才能形成成熟的制造工艺。目前公司 FEP 产品技术积累国内领先, PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富,且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全 氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。公司领导层基于多年 的氟化工行业经验,在传统制冷剂产品产销量仍然保持快速增长的条件下,前瞻性地布局 含氟高分子材料板块。公司勇于变革知深行远,使其目前在下游市场打开、行业发展重心 逐渐转移时,可以享受充分的先发优势。

募投项目将助力公司迈上新台阶

利用资源优势拥抱行业转型。公司目前两项募投项目均围绕其邵武基地的产业链建设。 邵武所处的福建省萤石资源丰富,是全国萤石资源的主要分布区之一,全省累计查明的氟 化钙资源量超过 2000 万吨,约占全国的 10.5%。此外邵武周边 200 公里范围内硫酸产业 配套较好,其中宁德和鹰潭均有 100 万吨/年以上的浓硫酸产能。公司目前已是国内重要的 氟碳化学品和含氟高分子材料供应商之一,但距国际一流氟化工生产厂商还有一定差距。 邵武生产基地项目将大幅提高公司含氟高分子材料产能,提高产品的整体附加值。 募投项目规划产能布局合理,符合国家及地区产业规划。公司募投项目中的 PTFE、 FEP、PVDF、PFA 以及零 ODP、低 GWP 的氟制冷剂产品,分别为国家统计局公布的“十 三五”国家战略性新兴产业中“合成氟树脂制造”以及“氟制冷剂制造”中的重点产品。 《中国氟化工行业“十四五”发展规划》同样提出“重点突破新一代环境友好型氟碳化学 品的关键技术,推进氟聚合物在通讯、电子等领域的应用研究,重点推广氟树脂在海洋工 程、公路交通等工业和民用防腐领域的应用”。福建省也从加强产业规划布局、加强萤石 矿资源的优化配置、支持氟化工专业园区建设、优化融资服务等方面提出指导意见。支持 氟化工专业园区建设,支持氟化工园区开展循环经济示范园区创建,支持重点项目落地建 设,支持企业研发创新。

募投项目的建成达产将为公司的远期发展奠定坚实基础。随着公司规模的不断扩大以 及品牌知名度的上升,现有的生产能力已无法满足市场的旺盛需求,产能瓶颈已限制公司 进一步发展。新建产能项目既是对公司未来高端氟化工产品战略的重要布局,也是对公司 现有氟化工产品线的进一步延伸。募投项目投产将丰富优化公司的产品结构,提升产品的 整体附加值水平。同时新增的自动化生产设备,引进的先进生产工艺将提高公司新型环保 制冷剂及含氟高分子材料生产水平,提升对客户订单的响应能力,进一步提高公司氟碳化 学品和含氟高分子材料的市场竞争力和占有率,夯实公司在氟化工行业的市场地位,进而 打造全球领先的氟材料供应商,为公司战略目标的实现奠定坚实基础。 此外,公司在现有核心业务的基础上寻求合作,积极进行产业链融合发展。公司公告 于 2022 年 10 月 17 日与雪天盐业签署战略合作框架协议,我们预计双方合作将使公司目 前的氯甲烷产能发挥出最大的经济效益,在现有氟化工产业链基础上,继续强链、延链、 补链。本次与雪天盐业达成战略合作意向,在氟化工、氯碱领域开展产业融合、产业链延 伸等深度合作,有利于公司充分发挥各自优势,加强产业链上下游联合,提升核心竞争力, 促进公司高质量发展。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。「链接」

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